Obligacja jest bardzo elastycznym instrumentem. Prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy mogą być bardzo różnie kształtowane. Świadczenia, do których zobowiązany (albo uprawniony, jak zobaczymy niżej) jest emitent nie tworzą zamkniętego katalogu, ale mogą być z dużą dowolnością i swobodą kształtowane, tak aby zrealizować założone cele emisji.
Bardzo ciekawą konstrukcją są obligacje wyemitowane przez notowany na warszawskiej giełdzie, czeski CEZ, a w zasadzie jego holenderską spółkę zależną. Obligacje te dają prawo do ich wymiany na akcje węgierskiego MOL. Taki międzynarodowy energetyczny miks. Moim zdaniem warto jednak przyjrzeć się konstrukcji tych papierów, bo może ona być z powodzeniem wykorzystywana również w Polsce.
Prawo wyboru świadczenia
Obligacje CEZ są nominowane po 100.000 € i oprocentowane na 0,00%. Nie są to jednak klasyczne obligacje zerokuponowe (emitowane po cenie niższej niż nominał, a wykupowane po nominale). Będą emitowane i wykupywane po 100.000 €. Możliwość zarobku tkwi w prawie ich wymiany na akcje MOL. Cena wymiany została ustalona na 61,25 € za każdą akcję, co zawiera 35% premię ponad średnią ważoną kursu akcji MOL na budapesztańskiej giełdzie.
Obligatariusze mogą dokonać wymiany obligacji CEZ na akcje MOL dopiero za trzy lata (pomiędzy 25 stycznia 2017 r., a 21 lipca 2017 r.). Jednak to emitent ma prawo do wyboru świadczenia jakie spełni na rzecz obligatariuszy. Emitent może zarówno dostarczyć akcje MOL, ich równowartość w pieniądzu, albo dowolną kombinacje tych dwóch świadczeń (część w akcjach, a resztę w pieniądzu).
Wszystkie zobowiązania emitenta są gwarantowane przez CEZ.
W Polsce też tak można
Polskie przepisy nie przewidują wprost obligacji, które uprawniają do ich zamiany na akcje innej spółki. Takie obligacje nie mogą być uznane za obligacje zamienne, w rozumieniu polskich przepisów. Polska obligacja zamienna uprawnia do objęcia akcji emitowanych przez emitenta obligacji. Spółka akcyjna może wyemitować obligacje uprawniające wyłącznie do ich zamiany na własne akcje. Tylko takie obligacje mogą być nazywane obligacjami zamiennymi. Nic jednak nie stoi na przeszkodzie, by polska spółka wyemitowała obligacje zawierające prawo do ich zamiany na akcje innej spółki. Obligacje takie nie mogą tylko być nazywane obligacjami zamiennymi, co powoduje, że najczęściej określa się je jako obligacje wymienne.
W obligacji emitent stwierdza, że jest dłużnikiem obligatariusza i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. To świadczenie może mieć zarówno charakter pieniężny, jak i niepieniężny. Przepisy nie zawierają zamkniętego katalogu świadczeń niepieniężnych, więc możliwe jest zobowiązanie się emitenta do dowolnego świadczenia na rzecz obligatariuszy, w tym również zobowiązanie do przeniesienia własności akcji innej spółki. W wypadku, gdy obligacja przewiduje świadczenia niepieniężne emitent w propozycji nabycia musi jedynie wskazać zasady przeliczania takiego świadczenia na świadczenie pieniężne. Daje to obligatariuszowi prawo do żądania zapłaty (wedle ustalonego algorytmu przeliczenia) w wypadku opóźnienia emitenta ze spełnieniem świadczenia.
Zastosowana w obligacjach CEZ konstrukcja prawa emitenta do wyboru świadczenia z obligacji (akcje lub zapłata) może być również zastosowana w Polsce. Polski kodeks cywilny zna konstrukcję tzw. zobowiązania przemiennego (art. 365 KC). Prawo do wyboru alternatywnych świadczeń należy do dłużnika. Jego oświadczenie jest wiążące dla wierzyciela (obligatariusza). Zaciągając zobowiązanie obligatariusz zna jego treść i godzi się na przekazanie prawa do wyboru świadczenia emitentowi.
Czekamy więc na polską emisję obligacji wymiennych.
2 odpowiedzi
Bardzo ciekawy tekst. Interesujące się jednak to, że w świetle polskiej ustawy o obligacjach reżim prawny dotyczący emisji obligacji wymiennych byłby mniej rygorystyczny niż obligacji zamiennych (czy z prawem pierwszeństwa) również inkorporujących świadczenia niepieniężne (vide postanowienie w statucie, etc). W konsekwencji należy się zastanowić czy rzeczywiście aksjologia polskiej ustawy o obligacjach dopuszcza emisję obligacji wymiennych, które prawo do wyboru alternatywnego świadczenia przyznają jedynie emitentowi (w przypadku obligacji zamiennych to obligatariusz posiada uprawnienie do wyboru świadczenia). Wydaje mi się, że może to wywoływać kontrowersje. Inna kwestia to, jakie emitent obligacji wymiennych daje gwarancje inwestorom, że rzeczywiście akcje inne spółki (niezwiązanej z emitentem) zostaną obligatariuszom zaoferowane (czy w momencie emisji akcje są własnością emitenta czy dopiero mają zostać nabyte). Wreszcie, standardowo obligacje wymienne emituje się w ramach grupy kapitałowej wg schematu spółka-córka emituje a wymieni na akcje spółki-matki (której akcje notowane są na giełdzie) i takie rozwiązanie ma sens, bo spółka-matka zazwyczaj poręcza (czy w inny sposób zabezpieczenia) wykonanie zobowiązania przez spółkę – córkę. Niemniej gratuluję bloga i często będę zaglądał na niego!
Moim zdaniem przepisy o obligacjach są częścią prawa cywilnego, którego naczelną zasadą jest swoboda umów. Mając tą wolność na uwadze, nie będąc związanym żadnym wyraźnym zakazem z ustawy o obligacjach oraz dysponując otwartym katalogiem świadczeń niepieniężnych, do jakich może zobowiązać się emitent obligacji w mojej ocenie mamy wystarczające podstawy do emisji w Polsce obligacji wymiennych. Moim zdaniem taka jest aksjologia ustawy o obligacjach.
Emitent obligacji wymiennych nie daje żadnych gwarancji wydania akcji. Jest tylko jego zobowiązanie. Ewentualnie – jak w przypadku CEZ – dodatkowo zabezpieczone. Obligatariusz szacuje (i ponosi) ryzyko. Swoistym zaworem bezpieczeństwa jest możliwość zamiany świadczenia niepieniężnego na pieniężne.
Dziękuję za komentarz, dobre słowo i Pańskiego bloga http://www.korporacyjnie.pl , którego regularnie czytam i wszystkim polecam. Śmiesznie się złożyło, ale właśnie kończę pisać polemikę z Pana tezą o niemożności emisji obligacji odwrotnie zamiennych, na gruncie Polskich przepisów. Teraz czuję się dodatkowo zmotywowany do publikacji.
Możliwość komentowania została wyłączona.