TSUE wydał kolejny wyrok dotyczący ceny minimalnej wezwania i squeeze out’u. Wraca męczona przez wszystkich i znienawidzona przez niektórych „wartość godziwa”[i] akcji.

Squeeze out po wezwaniu

Sprawa dotyczyła słoweńskiej spółki, której akcjonariusz większościowy przeprowadził obowiązkowe wezwanie. Po nim doszło do wyciśnięcia akcjonariuszy mniejszościowych. Jeden z nich zakwestionował wysokość rekompensaty.

Problem ujęto tak: Czy wynikające z art. 15 ust. 5 Dyrektywy[ii] domniemanie, że cena wezwania jest uczciwa, należy uznać za domniemanie wzruszalne, a jeśli tak, to w jakich okolicznościach domniemanie to należy uznać za obalone?

Dla ułatwienia cały art. 15 ust. 5 Dyrektywy:

Państwa Członkowskie zapewniają, że zagwarantowana jest godziwa cena. Cena ta przyjmuje taką samą formę, jak świadczenie zaproponowane w ofercie, albo formę pieniężną. Państwa Członkowskie mogą postanowić, że forma pieniężna jest oferowana co najmniej jako alternatywa.

W następstwie dobrowolnej oferty, […], proponowane w ofercie świadczenie jest uważane za uczciwe, jeżeli w wyniku oferty oferent nabył papiery wartościowe reprezentujące nie mniej niż 90 % kapitału akcyjnego dającego prawo głosu, który był przedmiotem oferty.

W następstwie obowiązkowej oferty wykupu świadczenie zaproponowane w ofercie jest uważane za godziwe.

Jak rozumował TSUE

Tak opisałbym sposób rozumowania Trybunału:

1. Przejęcie kontroli nad spółką giełdową[iii] odbywa się w ramach dwuetapowej procedury, która może zakończyć się nabyciem przez przejmującego wszystkich akcji spółki. Jest więc:
2. obowiązkowa oferta nabycia wszystkich akcji spółki skierowana do wszystkich pozostałych akcjonariuszy (wezwanie); mogą oni przyjąć ją i sprzedać akcje, ale nie muszą;
3. możliwość doprowadzenia do przejęcia akcji również od tych akcjonariuszy, którzy nie przyjęli dobrowolnej oferty (przymusowy wykup); tu już nie ma dobrowolności i wyboru, jest przymus i utrata akcji.
4. Dyrektywa posługuje się niespójną terminologią, co widać szczególnie zestawiając różne wersje językowe. W polskiej wersji: cena „uczciwa”, a innym razem „godziwa”. W innych językach też jest ciekawie.
5. Sformułowania użytego w jednej z wersji językowych przepisu prawa Unii nie można traktować jako jedynej podstawy jego wykładni lub przyznawać mu w tym zakresie pierwszeństwa względem innych wersji językowych. Przepisy prawa Unii należy interpretować i stosować w sposób jednolity w świetle wersji sporządzonych we wszystkich językach Unii. W przypadku wystąpienia rozbieżności między różnymi wersjami językowymi tekstu aktu prawnego Unii dany przepis należy interpretować z uwzględnieniem ogólnej systematyki i celu uregulowania.
6. W takim kontekście użyte w Dyrektywie przymiotniki „uczciwa” lub „godziwa” opisujące cenę są synonimami.
7. Określenie „uczciwej” lub „godziwej” ceny powinno być dokonane metodą obiektywną. Najwyższa cena zapłacona przez przejmującego za akcje spółki, w określonym okresie[iv] przed rozpoczęciem oferty przejęcia jest uważana za godziwą cenę (art. 5 ust. 4 Dyrektywy).
8. Jednocześnie sama Dyrektywa dostrzega sytuacje, gdy cena tak określona nie będzie „uczciwa” i konieczne będzie jej obniżenie lub podwyższenie (np. manipulacja, wyjątkowe zdarzenia, restrukturyzacja).
9. Możliwość korekty ceny oferty przejęcia do ceny „uczciwej” nakazuje konieczność uwzględniania podobnej korekty w ramach ceny przymusowego wykupu.

Co to oznacza praktycznie?

Ten wyrok wzmacnia pozycję akcjonariuszy mniejszościowych wsporach o cenę wezwania i przymusowego wykupu. Zwracam uwagą na:

1. Podkreślenie (który to już raz?), że literalna wykładnia prawa europejskiego, istniejącego równocześnie w kilkunastu językach, może prowadzić na manowce. Przepis należy interpretować z uwzględnieniem ogólnej systematyki i celu uregulowania.
2. Przecięcie scholastycznych sporów o różnice pomiędzy znaczeniem „uczciwa” i „godziwa cena”. To są synonimy.
3. Celem Dyrektywy jest zabezpieczenie interesów akcjonariuszy spółek przejmowanych oraz zapewnienia jasności i przejrzystości przepisów w tym zakresie.
4. Wskazanie, że określona metodą obiektywną cena wezwania i cena przymusowego wykupu, w pewnych okolicznościach może nie być ani „uczciwa”, ani „godziwa” i będzie wymagać dostosowania.
5. Skoro można przełamywać tak mocne domniemanie jak to z art. 15 ust. 5 Dyrektywy (cena przymusowego wykupu równa, to tym bardziej można kwestionować cenę obliczoną na podstawie kursu giełdowego (tu TSEU spotyka się z polskim Trybunałem Konstytucyjnym – wyrok z 22.4.2026).

Mocne punkty dla akcjonariuszy mniejszościowych.

[i] sprawa C-567/24, YO przeciwko SVEMA TRADE d.o.o., wyrok TSUE z 27 listopada 2025 r.

[ii] Dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia

[iii] notowaną na rynku regulowanym

[iv] W Polsce 12 miesięcy