Sporo spółek odracza decyzje o debiucie giełdowym, czasami nawet po udanym zamknięciu przeprowadzonej wcześniej oferty. Taka sytuacja jest, delikatnie mówiąc, mocno niekomfortowa dla inwestorów. Powierzyli oni spółce swoje pieniądze, w zamian za co dostali akcje. Tyle, że inne niż te, których się spodziewali. Zamiast płynnych walorów, mają akcje spółki prywatnej, których zbycie bywa stosunkowo trudne.

W takiej sytuacji akcjonariusze stają przed leninowskim dylematem „co robić ?”.

Jak stałem się akcjonariuszem, czyli co podpisałem ?

Inwestorzy dostarczają spółce kapitału, w zamian za co otrzymują nowe akcje.
Spółka wychodzi więc na rynek ze swoistą ofertą. Sposób, w jaki dociera do inwestorów ze swoją propozycją, to właśnie oferowanie akcji. Oferta taka może być publiczna lub prywatna. Jeśli inwestor jest zainteresowany propozycją to dochodzi do objęcia i opłacenia oferowanych przez spółkę akcji. Dla określenia praw inwestorów istotny jest właśnie sposób objęcia tych akcji, czyli tryb w jakim inwestor stał się akcjonariuszem.

W przypadku ofert publicznych objęcie akcji zwykle następuje przez złożenie zapisu na specjalnych formularzach. Jeśli znajdzie się wystarczająco dużo chętnych, to spółka przydziela nowe akcje, czyli wskazuje komu i ile ich wyda. Wykonanie tych wszystkich czynności powoduje zawarcie pomiędzy spółką a inwestorem szczególnej umowy, zwanej umową subskrypcyjną.

Natomiast, w ramach ofert prywatnych dochodzi do objęcia akcji jeszcze prościej. Spółka i inwestor zawierają umowę objęcia akcji, która jest rodzajem umowy subskrypcyjnej.

Obowiązki emitenta z umowy subskrypcyjnej

Po objęciu akcji i zarejestrowaniu przez sąd podwyższenia kapitału zakładowego inwestor staje się akcjonariuszem. Z samego tego faktu nie wynika żadne prawo oczekiwania, że akcje spółki trafią na giełdę. Podstawą jakichkolwiek roszczeń przekładalnych na język prawniczy może być jednak wskazana umowa subskrypcyjna. Niezależnie od tego, czy została ona faktycznie zawarta, jako umowa objęcia akcji, czy tylko poprzez złożenie zapisu. Pytanie co jest treścią takiej umowy, a przede wszystkim, czy spółka zobowiązała się w niej wprost do debiutu giełdowego.

Stosowane zwykle przy ofertach publicznych wzory zapisów na akcje nie wskazują, że emitent zamierza wprowadzić oferowane akcje do obrotu giełdowego. Zdarza się to, ale częściej formularz odwołuje się wyłącznie do prospektu emisyjnego. Prospekt zawsze precyzuje, w związku z jaką transakcją został sporządzony, a więc wyraźnie wskazuje czy jest to tylko oferta publiczna, czy również (albo wyłącznie) dopuszczenie akcji do obrotu na rynku regulowanym. Z takiej dokumentacji zawsze wynika, czy spółka zamierza trafić na giełdę.

Podobnie jest w przypadku ofert przeprowadzanych w ramach subskrypcji prywatnej, gdzie inwestorzy podpisują ze spółką umowy objęcia akcji. Tak najczęściej konstruowane są oferty akcji spółek zmierzających na New Connect. Przy takich ofertach umowy subskrypcyjne w zasadzie zawierają tylko wskazanie ile i jakich akcji inwestor obejmuje i ile ma za to zapłacić. Często jednak umowy objęcia akcji przynajmniej w preambule odwołują się do konkretnej uchwały emisyjnej, a czasami nawet do innych dokumentów ofertowych (np. memorandum inwestycyjnego). Uchwały emisyjne są zaś często połączone z uchwałami o dematerializacji akcji i wprowadzeniu ich do obrotu. Zamiar notowania akcji spółki jest również standartowo wskazywany w dokumentacji ofertowej. Również więc w przypadku większości ofert prywatnych można założyć, że ten element jest częścią umowy subskrypcyjnej.

W efekcie, treścią umowy subskrypcyjnej jest zwykle zobowiązanie spółki do doprowadzenia do notowania akcji na określonym rynku. Często nie jest to wyrażone wprost, co nie oznacza, że takie zobowiązanie nie istnieje. Zobowiązania mogą na szczęście wynikać nie tylko z suchych i technicznych sformułowań umowy, ale mogą też wynikać z całej dokumentacji ofertowej. Wszystko to jest uzupełniane przez przepisy prawa, a nawet zwyczaje. Ponadto, treść umowy należy odczytywać, mając na uwadze cel jej zawarcia. Celem tym dla inwestorów jest z reguły chęć posiadania płynnych walorów.

Mimo wszystko nic się nie dzieje

Skoro spółka nie wykonała swojego zobowiązania do wprowadzenia własnych akcji do obrotu giełdowego, to wraca pytanie, co może z tym zrobić zawiedziony akcjonariusz. Najprościej, jeśli umowa zawiera odpowiednie klauzule (np. kary umowne, prawo odstąpienia). Życie jednak nie jest ani proste, ani idealne i takie zapisy najczęściej nie trafiają do standardowych umów subskrypcyjnych.

Mamy więc tylko zobowiązanie spółki. Zwykle pierwszym problemem jest to, że umowa nie wskazuje terminu realizacji lub robi to nieprecyzyjnie. Nie oznacza to jednak, że spółka może właściwie wykonać swoje zobowiązanie w dowolnym terminie, czyli np. siedem lat po ofercie. Po pierwsze, zobowiązanie powinno być wykonane w terminie wynikającym z jego właściwości. Zakłada się więc, że wykonanie określonych czynności powinno zająć określoną ilość czasu. Jeśli przekroczono taki rynkowy standard, to można mówić o nieterminowym wykonaniu zobowiązania. Po drugie, jeśli termin wykonania zobowiązania nie został oznaczony, to powinno być ono spełnione niezwłocznie po wezwaniu do wykonania.

Niewykonanie zobowiązania nakłada na spółkę obowiązek naprawienia szkody, czyli najczęściej zapłaty odszkodowania. Spółka nie może zasłaniać się tym, że brak notowania jej akcji jest następstwem okoliczności, za które odpowiedzialności nie ponosi. Może to być trudne, gdyż w sytuacji powodzenia oferty, co najmniej wątpliwe jest standardowe wskazywanie na „sytuację na rynkach kapitałowych” lub „spowolnienie gospodarcze”. Okoliczności zwalniające spółkę z odpowiedzialności muszą być nie tylko prawdziwe, ale i obiektywnie usprawiedliwiające brak notowań. Takimi sytuacjami nie są błędy w dokumentacji lub zaniechania spółki czy jej doradców.

Sytuacja zapomnianych akcjonariuszy nie jest więc łatwa, ale na pewno nie beznadziejna.