Ogłoszono właśnie wezwanie na akcje North Coast. Chyba już tradycyjny, długi weekend, który płynnie przechodzi w kilkunastodniowe zimowe wakacje, nie uśpił jednak czujności Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, które zwróciło uwagę, że cena wezwania została określona nieprawidłowo. Sprawa trafiła do KNF, która zapowiedziała przedstawienie swojego stanowiska, jeszcze przed rozpoczęciem zapisów. Zanim się to stanie, przyjrzyjmy się tej precedensowej sprawie.

Jak określano cenę wezwania

Wzywający wskazał, że cena wezwania „nie jest niższa od średniej arytmetycznej ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu z ostatnich 83 dni przed dniem ogłoszenia Wezwania”. Te nietypowe 83 dni to okres od 7 sierpnia 2014 r., kiedy to „Akcje zostały zarejestrowane i utworzone jako akcje o wartości nominalnej 0,20 PLN każda (…) w związku z zarejestrowaniem zmian w statucie Spółki dotyczących zmiany wartości nominalnej jednej akcji Spółki z 0,02 PLN na 0,20 PLN (scalenie akcji)”.

Wzywający uznał, że ceną minimalną wezwania jest średnia cena z ostatnich 83 dni, a nie średnie z ostatnich 6 i 3 miesięcy.

Mówiąc wprost problem sprowadza się do tego czy scalenie akcji powoduje, że kurs akcji sprzed dokonania resplitu nie ma znaczenia dla określenia ceny wezwania.

A co na to NATO, a w zasadzie SII?

Polecam lekturę całego stanowiska SII, które można streścić następująco:

• akcje North Coast są notowane na rynku regulowanym od 2006 roku, co nakazuje uznanie, że cena wezwania nie może być niższa niż średnia z ostatnich 6 i 3 miesięcy;
• scalenie akcji jest operacją techniczną (zwiększenie wartości nominalnej akcji przy jednoczesnym zmniejszeniu ogólnej liczby akcji, przy jednoczesnym zachowaniu wysokości kapitału zakładowego spółki); mimo scalenia akcje North Coast są nadal oznaczone tą samą serią i tym samym kodem KDPW; resplit jest neutralny dla ustalenia ceny akcji notowanych na rynku regulowanym po dniu wymiany;
• kurs akcji spółki publicznej po ich scaleniu ustala się – zgodnie z regulacjami KDPW – poprzez pomnożenie ostatniego kursu tych akcji przez stosunek scalenia tych akcji; zachowana jest więc pełna ciągłość pomiędzy kursem przed i po scaleniu;
• wykładnia zastosowana przez Wzywającego jest sprzeczna z literalnym brzmieniem ustawy, która używa zwrotów „którekolwiek z akcji” oraz „obrót tymi akcjami” (użycie liczby mnogiej); „Nie chodzi tu więc o jeden rodzaj akcji, czy o akcje jednej serii, lecz o dowolne/każde akcje danego emitenta, którymi obrót na rynku regulowanym odbywał się w okresie ostatnich 6 miesięcy”;
• zaproponowane przez Wzywającego rozumienie przepisów ustawy „otworzy kolejnym podmiotom furtkę do ustalania ceny w wezwaniach nawet na podstawie notowań z okresu kilkudniowego, czy wręcz jednodniowego przy wykorzystaniu narzędzia w postaci technicznego scalenia akcji”, co będzie sprzeczne z funkcją tych przepisów.

Niezależnie od tego SII zwraca uwagę na fakt, że wartość księgowa akcji jest znacząco wyższa od ceny wezwania (może to też stary problem rozbieżności między kursem giełdowym a wartością godziwą).

Co można jeszcze dodać ?

Interpretacja zastosowana przez wzywającego na akcje North Coast jest kolejną próbą zrobienia małego wyłomu w przepisach o cenie minimalnej wezwania i na koniec zapłacenia mniej. Próby te są najczęściej oparte o tzw. literalną wykładnię i próbę nadawania nieproporcjonalnie dużego znaczenia poszczególnym słowom ustawy. W przypadku ceny minimalnej wezwania będą one z reguły pomijały cel tej regulacji.

Moim zdaniem w tym przypadku nawet literalne odczytanie ustawy nie prowadzi do wniosków osiągniętych przez Wzywającego. Zasadą jest, że: w przypadku gdy którekolwiek z akcji spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, cena akcji proponowana w wezwaniu nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym.

Uznanie, że reguła ta nie ma zastosowania do akcji notowanych po dokonaniu scalenia wymaga więc wykazania, że akcje po scaleniu nie są tymi samymi akcjami, co akcje przed jego dokonaniem. To założenie jest błędne.

Akcja jest prawem podmiotowym, które powstaje z momentem objęcia akcji. Prawo to jest ucieleśnione w papierze wartościowym, który może być przedmiotem obrotu. Właścicielem akcji jest uprawniony z tego prawa. Prawo z akcji gaśnie z momentem likwidacji spółki lub umorzenia akcji. Poza tym trwa, przy czym może oczywiście zmieniać swoją treść.

Scalenie akcji, to ich łączenie. Zamiast trzech, dziesięciu, czy stu starych akcji akcjonariusz po scaleniu będzie miał jedną. Zakres jego praw się nie zmieni i będzie taki sam jak przed scaleniem. Będzie jedynie podzielony na mniejszą ilość jednostek (akcji).

Ważne jest, że akcjonariusz nie obejmuje nowych scalonych akcji, nie dochodzi więc do kreacji nowego prawa akcyjnego (pomijam tu scholastyczne rozważania, czy akcje łączymy przez ich przyłączanie do jednej starej, która zwiększa swój nominał, czy przez utworzenie przez wszystkie stare nowych akcji). W przypadku spółek publicznych resplit odbywa się niejednokrotnie bez woli, a nawet wiedzy akcjonariusza. Oczywiście scalone akcje nie są również ponownie dopuszczane do obrotu na rynku regulowanym, ale „korzystają” z dopuszczenia dotychczasowych akcji. Nie powstaje więc nic nowego.

Dlatego moim zdaniem nie można twierdzić, że te nowe akcje, to jakieś inne akcje, które nie mają nic wspólnego z dotychczasowymi, a kurs giełdowy tych starych to zupełnie oddzielna historia.

Najgroźniejsza jednak w analizowanej wykładni jest możliwość kształtowania minimalnej ceny wezwania przez operacje techniczne. Jeśli akcje scalone to inne akcje, to zupełnie innymi akcjami są również akcje powstałe z podziału akcji. Jeśli przed podziałem akcje były notowane po 100 zł, a potem dokonano podziału 1:100 i notowane takie akcje przez 3 dni, to jest oczywiste, że cena minimalna wezwania to kurs tych nowych akcji z ostatnich 3 dni, czyli 1 zł! Takie przykłady można mnożyć.

Ta spraw pokazuje, że operacje na akcjach i tekstach prawnych mają jednak swoje ograniczenia.

P.S. Dziękuję pani Oldze Tokarczuk za inspirację przy tworzeniu tytułu.