Sąd Apelacyjny w Warszawie 7 maja 2015 r. wydał orzeczenie zawierające odważną interpretację przepisów dotyczących zasad liczenia ceny minimalnej w wezwaniu. Problem dotyczy sytuacji, w których cena wezwania jest zgodna z formalnymi regulacjami ustawy o ofercie, ale jest niższa od wartości godziwej akcji. Dyskusje trwały już długo, a sam pisałem o tym dokładnie dwa lata temu. Teraz mamy ciekawe orzeczenie i to zapadłe na wysokim poziomie sądu apelacyjnego.
Postanowienie wydano w ramach postępowania zabezpieczającego, a więc nie jest to rozstrzygnięcie ostateczne, ale najważniejszy jest kierunek analizy i sposób interpretacji przepisów. Powód – akcjonariusz mniejszościowy Hutmen S.A. zaskarżył uchwałę o dematerializacji akcji Hutmen i złożył wniosek o zabezpieczenie poprzez wstrzymanie jej wykonania. Sąd Okręgowy udzielił zabezpieczenia, a teraz Sąd Apelacyjny oddalił zażalenie na to rozstrzygnięcie.
Nie mam jeszcze pisemnego uzasadnienia postanowienia Sądu Apelacyjnego w Warszawie, ale z pierwszych komentarzy można wyczytać, że sąd uznał, że akcjonariusze mniejszościowi mają prawo otrzymać za swoje akcje godziwą cenę, która w niektórych przypadkach może być wyższa niż cena rynkowa określana na bazie notowań giełdowych. Można zakładać, ze sąd zastosował bardzo liberalną wykładnię przepisów, która dopuszcza uznanie, że giełda nie w każdym przypadku prowadzi do ustalenia ceny rynkowej akcji. Moim zdaniem dotyczy to szczególnie przypadków niskiej płynności akcji.
Zastosowane przez sąd podejście może być krytykowane, jako naruszające pewność obrotu. Dopuszcza bowiem, nieprzewidziane wprost w ustawie wyjątki od reguły uznawania średniego kursu giełdowego akcji za kluczowe kryterium obliczania ceny minimalnej wezwania. Z drugiej strony, można chwalić to rozstrzygniecie (i stojące za nim rozumowanie), za próbę ochrony interesów zagrożonych sztywnym rozumieniem prawa, w takich sytuacjach, gdy takie prowadziłoby to do oczywiście niesprawiedliwych rozstrzygnięć. Moim zdaniem, taka właśnie jest rola sądów.
Z dalszymi ocenami i wnioskami wstrzymajmy się jednak do czasu lektury całego uzasadnienia.
3 odpowiedzi
Proszę zwrócić uwagę, że pozew dotyczy zaskarżenia uchwały WZA. Interpretacja, w myśl której minimalna cena w wezwaniu jest ustalana co najmniej w wartości godziwej wcale nie jest konieczna.
Równie dobrze można uznać, że uchwała walnego zgromadzenia w sprawie dematerializacji akcji, która została podjęta w związku z wezwaniem wyznaczającym cenę poniżej wartości godziwej, stanowi uchwałę sprzeczną z dobrymi obyczajami lub mającą na celu pokrzywdzenie akcjonariusza. Jest to wystarczająca podstawa do udzielenia zabezpieczenia – wcale nie trzeba przyjmować interpretacji naruszającej przepisy dotyczące minimalnej ceny ustalanej w wezwaniach.
Oczywiście zupełnie inną kwestią jest to, czy wartość godziwa musi odzwierciedlać wartość księgową. Wycena spółki jest zawsze kwestią opinii wyceniającego, która może, ale nie musi odpowiadać wartości księgowej (por. np. IVS Framework, akapit 8).
Jeśli jednak wyłącznie z powodu wysokości ceny uznajemy uchwałę o zniesieniu dematerializacji za sprzeczną z dobrymi obyczajami lub mającą na celu pokrzywdzenie akcjonariusza, to dochodzimy do wniosku, ze spełnienie ustawowych kryteriów wyznaczania ceny jest niewystarczające dla bezpiecznego przeprowadzenia transakcji. Ma Pan jednak racje, że to nie to samo.
Uznanie wartości księgowej za podstawowy punkt odniesienia jest nieporozumieniem. A w każdym razie nie może być jedynym punktem odniesienia. Sądy jednak uwielbiają tę wartość, bo jest łatwo uchwytna.
Zobaczmy co napisał sąd w sprawie Hutmena, a potem będziemy obserwować kolejne orzeczenia.
Możliwość komentowania została wyłączona.