Nowelizacja ustawy o ofercie będzie przez lata dostarczać nam wiele radości i frustracji. Zmian jest tyle, że będzie nad czym się zastanawiać. Na pierwszy ogień biorę nowość, jaką jest prawo odkupu akcji spółki wykluczonej z obrotu na rynku regulowanym.

Już pierwsza lektura nowych przepisów budzi dreszcze. Z każdym kolejnym czytaniem rośnie ilość pytań bez odpowiedzi i wątpliwości. Na szczęście bardzo pomocne jest uzasadnienie projektu, które ogranicza się do stwierdzenia, że „Wprowadzenie tych przepisów uzasadnione jest ze względu na ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych i umożliwienie im zbycia akcji spółki, w przypadku gdy spółka ta nie jest już notowana na rynku regulowanym”.

Nowe prawo akcjonariusza

Od zawsze na giełdzie problemem było to, że sankcja w postaci wykluczenia akcji z obrotu uderza bardzo mocno w akcjonariuszy wykluczonej spółki. Podnoszono przede wszystkim, że najwięcej tracą akcjonariusze mniejszościowi, którzy nie mieli żadnego wpływu na działania lub zaniechania spółki, które były przyczyną nałożenia tej drastycznej sankcji. Akcje spółki wykluczonej z obrotu przestają być notowane, więc możliwości ich zbycia akcji znacząco się zmniejszała. Nieoczekiwanie akcjonariusze staja się akcjonariuszami spółki prywatnej, pozostają z niepłynnymi papierami i ich dostęp do informacji o spółce jest znacząco ograniczony.

Zaradzić temu mają nowe przepisy o prawie odkupu akcji spółki, której akcje zostały wykluczone z obrotu[i]. Prawo to przysługuje, gdy:

• akcjonariusz jest uprawniony z akcji dających mniej niż 5% ogólnej liczby głosów[ii];
• akcje spółki były dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym;
• akcje spółki zostały wykluczone z obrotu;
• podstawą wykluczenia z obrotu był przepis art. 96 ust. 1, 1e, 1i, art. 96c ust. 1 ustawy o ofercie albo art. 20 ust. 3, 4b, 4c lub 7d ustawy o obrocie.

Jeśli te wymogi są spełnione to taki akcjonariusz może złożyć spółce pisemne żądanie odkupu akcji. Spółka dokonuje odkupu akcji objętych takimi żądaniami w jednym terminie, po cenie nie niższej niż cena minimalna, liczonej tak jak cena minimalna wezwania. Odkupione akcje zostają umorzone na podstawie uchwały zarządu.

Miało być pięknie, ale nie wyszło.

Akcjonariusz mniejszościowy ma prawo do wyjścia ze spółki wykluczonej z obrotu po godziwej cenie. Tyle teoria. W praktyce mogą być problemy z realizacją tego prawa. Moje wątpliwości budzi przede wszystkim:

• Dlaczego tylko rynek regulowany?

Prawo wykupu zostało ograniczone wyłącznie do akcji spółek wykluczonych z obrotu na rynku regulowanym. Za burtą pozostali akcjonariusze spółek publicznych, których akcje są notowane w alternatywnym systemie obrotu. Prawa wykupu nie będą więc mieli akcjonariusze spółek New Connect’owych. Ograniczenie prawa jest niezrozumiałe i nieuzasadnione. Ale jest. Sorry, taki mamy przepis.

• Jak liczyć termin na złożenie żądania wykupu?

Akcjonariusz składa żądanie wykupu w terminie 3 miesięcy „od wykluczenia akcji z obrotu”. Czyli od kiedy? W przypadku wykluczenia na podstawie decyzji Giełdy wydaje się, że termin wykluczenia to termin wydania decyzji, chyba że decyzja wskazuje wyraźnie inny termin. Tu nie mam problemu.

Wątpliwości powstają w przypadkach wykluczenia na podstawie decyzji administracyjnej wydawanej przez KNF, bo ilość możliwości komplikacji jest spora. KNF wydaje decyzję o wykluczeniu akcji z obrotu. W momencie wydania, decyzja ta nie jest ostateczna i nie wywołuje skutków prawnych, ale może zostać zaopatrzona w rygor natychmiastowej wykonalności. Taki rygor powoduje, że decyzja jest realizowana. Decyzja KNF może być zaskarżona wnioskiem o ponowne rozpoznanie sprawy, który rozpatruje KNF, albo od razu skargą do wojewódzkiego sądu administracyjnego (WSA)[iii]. Od decyzji KNF zapadłej „w drugiej instancji”, czyli w wyniku rozpoznania wniosku o ponowne rozpoznanie sprawy spółka może wnieść skargę do WSA. Od wyroku WSA służy skarga kasacyjna do NSA. To przydługie wyliczenie było potrzebne by pokazać ilość możliwych sytuacji. W zasadzie tylko w przypadku decyzji KNF której nadano rygor natychmiastowej wykonalności łatwo wskazać moment początku biegu terminu. W pozostałych wypadkach wydaje się, że termin ten powinien rozpoczynać bieg dopiero w momencie ostateczności decyzji. Ale to byłoby zbyt proste. Ustawodawca wprowadził bowiem nieszablonową regulację: „W przypadku złożenia skargi do sądu administracyjnego na decyzję, w której Komisja wyklucza lub żąda wykluczenia akcji z obrotu na rynku regulowanym, termin odkupu biegnie od dnia uprawomocnienia się wyroku oddalającego skargę”[iv]. Genialne! KNF wydaje decyzję. Załóżmy, że ostateczną, bo „drugoinstancyjną”. Akcje zostają wykluczone z obrotu. Akcjonariusze składają żądania wykupu, a spółka składa skargę do WSA (ma na to 30 dni od dnia doręczenia decyzji KNF). Zgodnie z zacytowanym przepisem  termin na złożenie żądań biegnie dopiero od dnia prawomocności wyroku (zajmie to ok. 3-4 lata). A co z terminem, który rozpoczął bieg? Co z żądaniami które zostały już złożone w pierwszym terminie? Takie pytania można mnożyć.

• Który akcjonariusz może żądać odkupu?

Prawo do żądania wykupu ma akcjonariusz na dzień wszczęcia postępowań zakończonych wydaniem decyzji o wykluczeniu akcji z obrotu[v]. Z ustaleniem tego dnia mogą być problemy. Choć wszczęcie takich postępowań powinno być raportowane przez spółki publiczne, to w praktyce łatwo sobie wyobrazić sytuację braku takiej informacji na rynku. Wskazane byłoby, żeby decyzję KNF i Giełdy wskazywały ten dzień, co ułatwiłoby dochodzenie roszczeń wynikających z żądań odkupu.

• Czy może istnieć spółka bez akcjonariuszy?

Uprawnieni do żądania odkupu są akcjonariusze posiadający akcje dające mniej niż 5% ogólnej liczby głosów. Spółka może posiadać wyłącznie takich akcjonariuszy. Łatwo sobie wyobrazić sytuację, w której wszyscy akcjonariusze będą uprawnieni do złożenia żądania i je złożą. Czy w takiej sytuacji zarząd powinien umorzyć wszystkie akcje? Jeśli tak i pozostanie nadwyżka majątku to będziemy mieli piękny przykład spółki bez akcjonariuszy. Nastąpi ostateczne i nieodwołalne uwłaszczenie zarządu.

• Kto to jest członek zarządu i rady nadzorczej?

Wykup nie jest dla wszystkich. Skoro wykluczenie z obrotu jest sankcją dla spółki za niewłaściwe działanie na rynku to beneficjentami nie powinni być winowajcy, czyli ci którzy doprowadzili do nałożenia takiej kary. Przepis stanowi więc, że: „Członek zarządu lub rady nadzorczej spółki nie może żądać odkupu akcji”[vi]. Świetnie, ale który członek? Z prawa do żądania wykupu nie mogą skorzystać osoby, które wchodziły w skład tych organów spółki w którym momencie? Kiedykolwiek? W momencie podjęcia działań, które były przyczyną wykluczenia? W momencie wszczęcia postępowań zakończonych wydaniem decyzji o wykluczeniu? W dniu wydania decyzji o wykluczeniu? Jej ostateczności? Prawomocności? Pomysłów na pytania mam jeszcze kilka, ale na odpowiedź na razie nie.

• Kto nabywa akcje?

Akcje objęte żądaniami akcjonariuszy zostają odkupione przez spółkę „na rachunek własny lub na rachunek akcjonariuszy pozostających w spółce”[vii]. To pierwsze oznacza, że spółka nabywa akcje własne, a drugie że spółka jest swoistym pośrednikiem który nabywa akcje które staną się własnością akcjonariuszy pozostających w spółce. Podobna konstrukcja istnieje w przypadku przymusowego wykupu w spółce prywatnej[viii]. Przepis nie precyzuje jednak:

• Kto i w jakim trybie dokonuje wyboru nabywcy?
• Czy akcjonariusz żądający jest zobowiązany do złożenia wraz z żądaniem odkupu dodatkowych dokumentów (aż by się prosiło o świadectwo depozytowe, blokadę i zlecenie sprzedży)?
• Jak mają być przeniesione zdematerializowane akcje bez złożenia odpowiedniej dyspozycji przez akcjonariusza?
• Czy przeniesienie akcji ma zostać przeprowadzone za pośrednictwem systemu KDPW (tak jak np. przy nabywaniu akcji w wezwaniach), czy poprzez zapisy na rachunkach inwestycyjnych dokonywane na podstawie umów prywatnych? Jeśli to pierwsze, to na jakiej podstawie, jeśli drugie to jak mają powstać takie umowy?
• Czy faktyczny nabywca (akcjonariusz pozostający w spółce) jest zobowiązany do zapłaty ceny? Komu? Spółce, czy akcjonariuszowi, którego akcje są odkupywane? Wcześniej, taki nabywca nie jest również zobowiązany do złożenia ceny w spółce!
• Jaki jest termin zapłaty ceny wykupu? Przepis wskazuje jedynie, że wykup ma być dokonany w terminie 3 miesięcy, od upływu terminu na złożenie żądania odkupu, ale czy oznacza to również zapłatę ceny? Czy obowiązuje zasada delivery vs payment czy nie?

• Co nabywca robi z odkupionymi akcjami?

„Odkupione akcje podlegają umorzeniu”[ix]. Jak mawiał Ryjek, krótko i ładnie. Ale co to znaczy? Rozumiem, że umorzone zostają akcje odkupione przez spółkę, ale chyba nie przez akcjonariusza pozostającego w spółce. Przepis milczy, więc chyba zdroworozsądkowo należy twierdzić, że umorzenie obejmie wyłącznie akcje odkupione przez spółkę. 

• Umorzenie akcji w majątku spółki czy akcjonariusza?

A może ma to wyglądać zupełnie inaczej? Odkup jest tylko słowem i może nie należy trzymać się niewolniczo jego słownikowego znaczenia? Może wbrew pozorom w tym mechanizmie nie chodzi o odkupywanie akcji, czyli nabywanie przez spółkę w celu umorzenia, ale o konstrukcję podobną do umorzenia przymusowego, czyli umarzanie akcji w majątku akcjonariusza i wypłatę przez spółkę wynagrodzenia za umorzone akcje?[x]. Dokonanie odkupu przez spółkę (cokolwiek by to miało w tym kontekście znaczyć) jest wtedy odpowiednikiem zdarzenia uruchamiającego mechanizm umorzenia automatycznego[xi]. Akcje zostają umorzone, a zarząd uchwala obniżenie kapitału zakładowego. Wydaje się jednak, że przyjęcie takiego rozwiązania ma bardzo wątłe podstawy w przepisach i nie rozwiązuje w zasadzie żadnej ze wskazanych wątpliwości. Moim zdaniem, należy je odrzucić. 

• Kiedy nastąpi zapłata kwoty odkupu?

Nabywania akcji własnych jest sposobem na transfer środków ze spółki do akcjonariusza. Takie transfery są poddane szczególnym rygorom, ze względu na ochronę kapitału zakładowego spółki i praw jej wierzycieli. Dla możliwości i terminu zapłaty przez spółkę za nabywane akcje własne kluczowe jest źródło finansowania. Jeśli taka operacja jest finansowana z funduszy dywidendowych to roszczenie może być wymagalne natychmiastowo. Trudno jednak zakładać, że spółka wykluczana z obrotu będzie dysponowała kapitałem rezerwowym utworzonym na potrzeby takiego odkupu. Regułą będzie raczej finansowanie z obniżenia kapitału zakładowego. W takim jednak razie wypłata dla akcjonariuszy może nastąpić dopiero po podjęciu uchwały o obniżeniu kapitału przez zarząd spółki oraz po przeprowadzeniu postępowania konwokacyjnego.

Może się więc okazać, że akcjonariusze będą przez kilka miesięcy oczekiwać na zapłatę. O ile kiedykolwiek jej się doczekają. A co w okresie pomiędzy? Czy można obracać akcjami, czy nie? itd… 

• Co się stanie jeśli w spółce zabraknie kasy?

Roszczenia o zapłatę ceny wykupu są roszczeniami pieniężnymi (długami spółki). Zawsze wydawało mi się, że jeśli spółka handlowa nie dysponuje środkami na zaspokojenie swoich wymagalnych długów, to powinna złożyć wniosek o ogłoszenie upadłości. Twórcy analizowanych przepisów mieli jednak inny pomysł. „W przypadku braku środków na zaspokojenie wszystkich roszczeń odkup następuje na zasadzie proporcjonalności”. Przepis ten wydaje się wprowadzać swoisty mechanizm redukcji wierzytelności akcjonariuszy do kwoty „środków na zaspokojenie roszczeń”, które jak mniemam pozostają w dyspozycji spółki. Nie wiadomo czy chodzi o wszystkie aktywa, aktywa netto (aktywa minus zobowiązania), środki pieniężne, środki zbywalne, czy cokolwiek innego. Nic nie wiadomo, poza tym, że jest to wyłom w tradycyjnym prawie handlowym.

• A co jeśli w końcu spółka upadnie?

Racjonalny ustawodawca przewidział kłopoty. Spółka może upaść. „Akcjonariusz nie może żądać odkupu (…) w przypadku ogłoszenia upadłości spółki lub wydania postanowienia o oddaleniu wniosku o ogłoszenie jej upadłości ze względu na to, że majątek spółki nie wystarcza albo wystarcza jedynie na zaspokojenie kosztów postępowania”[xii]. Nie może żądać, czyli na pewno nie może składać żądania. A złożone przed ogłoszeniem upadłości żądanie nie może być zrealizowane w ogóle i wygasa, czy też być realizowane w ramach postępowania upadłościowego? Specyfika niewypłacalności powinna przemawiać za przyjęciem wygaśnięcia takich roszczeń akcjonariuszy, więc przepis niepotrzebnie tworzy pole dla wątpliwości.

A co z postanowieniem o ubóstwie potencjalnej masy upadłości? Przepis zakazuje żądania odkupu w przypadku wydania takiego postanowienia. Nie prawomocności. Co się dzieje jak postanowienie zostanie wydane, a następnie uchylone?

Takie przemyślenia mnie naszły po lekturze tego dzieła. Aż boję się myśleć co się stanie jak przyjdzie nam zastosować te regulacje. Pozostaje mi jedynie wyrażeni głębokiego szacunku dla twórców tych przepisów. Już dawno w tak krótkim tekście nie udało się umieścić tak dużej ilości nieprzemyślanych rozwiązań.

[i] art. 83a ustawy o ofercie, wchodzący w życie 30 listopada 2019 r.

[ii] bezpośrednio, pośrednio i w porozumieniu

[iii] art. 52 § 3 PPSA

[iv] art. 83a ust. 2 zd. 2 ustawy o ofercie

[v] art. 83a ust. 1 ustawy o ofercie

[vi] art. 83a ust. 5 ustawy o ofercie

[vii] art. 83a ust. 3 zd.1 ustawy o ofercie

[viii] art. 418 § 3 w zw. z art. 417 § 3 KSH

[ix] art. 83a ust. 6 zd.1 ustawy o ofercie

[x] Przyjmując taką hipotezę musimy zapomnieć na moment o możliwości nabywania akcji przez akcjonariuszy pozostających w spółce. Analizując te przepisy musimy być jednak gotowi nie tylko na takie kompromisy.

[xi] Znowu kompromisowo przechodzimy do porządku dziennego nad tym, że o takim zdarzeniu traktuje art. 359 § 6 KSH, do którego nie odwołuje się wprost art. 83a ust. 6 ustawy o ofercie. Odwołanie jest ograniczone wyłącznie do § 7 art. 357 KSH, a więc do przepisu, który mówi o uchwale zarządu o obniżeniu kapitału zakładowego.

[xii] art. 83b ustawy o ofercie