Już pół roku są z nami przepisy niesławnego warzywniaka. Pokuszę się o moje przemyślenia na temat jednego z istotniejszych nowych przepisów dotyczących obligacji, jakim jest art. 8a ustawy o obligacjach.

Jest on znakomitym przykładem dwóch istotnych trendów. Pierwszym jest trend ochrony inwestorów indywidualnych przez zakaz. Skoro coś może być szkodliwe, to jak zakażemy tego dotykać, to nikt nie poniesie szkody. Obligacje podporządkowane i certyfikaty inwestycyjne, jako potencjalnie toksyczne, wypadły z diety polskich inwestorów indywidualnych. Skoro jest to tak skuteczne, to oczywistym było, że jedynie kwestią czasu będzie wprowadzenie zakazu konsumpcji obligacji przez osoby fizyczne. Bo przecież Getback! I kilku jeszcze innych emitentów. Więcej przemyśleń nie trzeba. Padło zaklęcie, wszystko jasne.

Drugim trendem jest fatalna, nieprzemyślana redakcja przepisów. Wiele już o tym napisano, ale obawiam się, że ciągle za mało. Źle napisanych regulacji jest tak dużo, że stosowanie prawa musi uwzględniać już wady tekstów prawnych i nawigować pomiędzy rafami tworzonymi przez takie błędy.

Słowo się rzekło i warzywniak zakazał. Mamy więc przepiękny art. 8a ustawy o obligacjach:

1. Klient detaliczny w rozumieniu art. 3 pkt 39c ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, będący osobą fizyczną, może nabywać obligacje, jeżeli wartość nominalna obligacji nie jest mniejsza niż 40 000 euro lub równowartość tej kwoty wyrażona w walucie polskiej lub innej, ustalona przy zastosowaniu średniego kursu euro lub średniego kursu tej waluty ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski w dniu podjęcia decyzji emitenta o emisji.

2.  Ograniczeń, o których mowa w ust. 1, nie stosuje się w przypadku, gdy obligacje są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzone do alternatywnego obrotu albo mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub wniosku o wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu.

Przepis jest skonstruowany prosto. Ograniczenie nabywania obligacji w ust. 1 i wyłączenie ograniczenia w przypadku obligacji giełdowych w ust. 2. Nie dajcie się jednak zwieść. Jest tu masa pułapek.

Kim jest inwestor detaliczny?

Najważniejsze, komu i czego zakazano „w celu ochrony inwestorów indywidualnych”? Podmiotem jest bez wątpienia klient detaliczny, ale tylko taki który jest osobą fizyczną. To drugie jest oczywiste, ale pierwsze już nie. Dla ułatwienia mamy jednak odesłanie do art. 3 pkt 39c ustawy o obrocie. Jest to bardzo sprytny przepis, bo zawiera tzw. definicję negatywną. Klient detaliczny to podmiot niebędący klientem profesjonalnym. Proste i oczywiste. Ale definicja ma jeszcze drugą część: „…na którego rzecz jest lub ma być świadczona co najmniej jedna z usług, o których mowa w art. 69 ust. 2 lub 4”. Druga część wymaga więc, żeby na rzecz klienta była świadczona usługa maklerska.

Zacznijmy od pierwszego członu definicji. Klient detaliczny to taki, który nie jest klientem profesjonalnym, zdefiniowanym w punkcie 39b). Oszczędzę czytelnikom cytowania tego przepisu, choć składa się tylko z 14 podpunktów (litery od a do n). Pierwsze trzynaście jest nudne i przewidywalne. Klient profesjonalny to oczywiście bank, zakład ubezpieczeń, firma inwestycyjna, fundusz inwestycyjny, ASI, czyli sami duzi zawodowcy. Wentylem bezpieczeństwa jest jednak słynna już literka n), która kryje przewrotną treść: „podmiot inny niż wskazane w lit. a-m, który jest traktowany jak klient profesjonalny na podstawie art. 3a ust. 1”.

Skaczemy do wskazanego przepisu, który szeroko opisuje sytuację, gdy firma inwestycyjna może na pisemne żądanie klienta traktować go jak klienta profesjonalnego. Wszystko pod warunkiem że posiada on wiedzę i doświadczenie pozwalające na podejmowanie właściwych decyzji inwestycyjnych, jak również na właściwą ocenę ryzyka związanego z tymi decyzjami. Przepis daje więc możliwość uznawania za klienta profesjonalnego tych, którzy nimi nie są według pierwotnej definicji. Decyzję taką podejmuje w stosunku do każdej osoby firma inwestycyjna, która pośredniczy w nabywaniu danych obligacji. Oczywiście, uznanie za klienta profesjonalnego nie jest możliwe w transakcjach, w których nie mamy do czynienia z pośrednictwem firmy inwestycyjnej.

Wątek firmy inwestycyjnej jest również obecny w drugiej części definicji. Wymaga ona by na rzecz naszego klienta detalicznego była świadczona przynajmniej jedna z usług maklerskich. I tu mamy odwołanie do czynności maklerskich zastrzeżonych wyłącznie dla firm inwestycyjnych oraz takich czynności, które są czynnościami maklerskim, gdy wykonują je firmy inwestycyjne[1]. Istotą tego przepisu jest więc osadzenie danej osoby (nieprofesjonalisty) w kontekście czynności maklerskiej. Ma to sens w przypadku ustawy o obrocie, która reguluje zasady, tryb i warunki podejmowania i prowadzenia działalności w zakresie obrotu instrumentami finansowymi oraz prawa i obowiązki podmiotów uczestniczących w tym obrocie. Jednak zastosowanie tego samego przepisu dla ograniczenia całego obrotu cywilnoprawnego obligacjami rodzi problemy interpretacyjne. W sporej części przypadków obrót obligacjami odbywa się za pośrednictwem firm inwestycyjnych. Jednak równocześnie mamy wiele transakcji, w których nie ma takiego pośrednictwa. Poczynając od obrotu prywatnego pomiędzy osobami fizycznymi, aż po oferty publiczne obligacji nie wymagające pośrednictwa firm inwestycyjnych (np. oferty poniżej 1 mln EURO[2]). Nie mamy tam do czynienia ze świadczeniem usług maklerskich na rzecz stron umowy w związku z jej zawieraniem. Odczytując tą regulację literalnie można twierdzić, że w takim wypadku nie mamy do czynienia z klientem detalicznym, a więc ograniczenie z art. 8a nie będzie miało zastosowania. Moim zdaniem nie jest to trafna interpretacja. Skłaniam się raczej za twierdzeniem, że należy używać przepisu art. 8a do wszelkich transakcji klientów detalicznych będących osobami fizycznymi, niezależnie od tego czy występuje w nich pośrednictwo firmy inwestycyjnej, a więc świadczenie usługi maklerskiej. Przemawia za tym:

1. Argument celowościowy. Wynika on z przywołanej już zasady ochrony inwestorów. Ochrona ta jest wymagana nawet bardziej w transakcjach bez profesjonalnego i nadzorowanego przez KNF pośrednika, niż w transakcjach z jego udziałem.
2. Zdematerializowany charakter obligacji. Same obligacje integralnie połączone są z istnieniem rachunków inwestycyjnych prowadzonych przez firmy inwestycyjne oraz całego systemu depozytowo-rozliczeniowego KDPW. Skutkiem tego jest, że za każdym razem konieczne jest świadczenie usługi maklerskiej na rzecz zbywcy i nabywcy obligacji. Jeśli nie bezpośrednio (np. oferowanie obligacji), to przynajmniej pośrednio poprzez prowadzenie rachunku papierów wartościowych stron transakcji[3].
3. Odpowiednie stosowanie przepisów. Przepis art. 3 pkt. 39c ustawy o obrocie jest stosowany przez odwołanie z art. 8a. Nie ma jednak wprost wskazania w jaki sposób ma być on stosowany. Jednak odmienny charakter prawny regulacji nakazuje stosowanie odpowiednie, a nie bezpośrednie. Odpowiednie zastosowanie daje pole do złagodzenia rygoryzmu interpretacji literalnej.

Wracamy jednak do przepisu art. 8a. „Klient detaliczny w rozumieniu art. 3 pkt 39c ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, będący osobą fizyczną, może nabywać obligacje …”. Czy tak sformułowany przepis ma zastosowanie do każdej osoby fizycznej? Moim zdaniem, nie. Po pierwsze, osoba fizyczna może być klientem profesjonalnym (np. dużym przedsiębiorcą[4]). Po drugie, osoba fizyczna może zostać uznana przez firmę inwestycyjną za klienta profesjonalnego. W każdym z tych przypadków taka osoba fizyczna nie jest już klientem detalicznym.

Przepis art. 8a ma więc zastosowanie wyłącznie do osób fizycznych, które nie są klientami profesjonalnymi, lub które nie zostały uznane za klienta profesjonalnego.

Ograniczenia w nabywaniu obligacji

Istotą regulacji art. 8a jest ograniczenie swobody nabywania obligacji. Czego konkretnie nasz podmiot (klient detaliczny, będący osobą fizyczną) nie może robić? A dokładniej, co może? Może nabywać obligacje, jeżeli ich wartość nominalnajest nie mniejsza niż 40 000 euro. Mamy więc co najmniej dwa wyzwania. Pierwsze, co oznacza nabywać obligacje? Drugie, co oznacza wartość nominalna obligacji?

Nabywanie obligacji

Zacznijmy od tego czym jest nabywanie obligacji. Problem sprowadza się do rozstrzygnięcia, czy ograniczenie obrotu dotyczy tylko obrotu wtórnego, obejmuje też obrót pierwotny. Innymi słowy, czy ograniczone jest tylko nabywanie istniejących obligacji, czy ograniczenia rozciągają się również na obejmowanie obligacji, czyli udział w powstawaniu obligacji w procesie ich emisji.

Moim zdaniem, ograniczenie dotyczy obu sytuacji. Jest tak mimo oczywistego przełamania przez ten przepis konwencji językowej przyjętej w polskim prawie papierów wartościowych, gdzie termin „nabycie” odnosi się do obrotu wtórnego, a słowo „objęcie” do obrotu pierwotnego. Dotyczy to jednak – z nieznanych mi przyczyn – wszystkich papierów wartościowych poza obligacjami. Już w poprzedniej ustawie stosowano do objęcia obligacji wyrażenia „nabycie” i stąd np. „propozycja nabycia obligacji”, czyli oferta objęcia obligacji. I tak już zostało. Tą samą konwencję językowa mamy i w obecnej ustawie o obligacjach.

Dodatkowo można wskazać, że sam analizowany przepis na końcu wskazuje, że przeliczenia EURO na PLN dokonuje się po kursie z dnia „podjęcia decyzji emitenta o emisji”. Mamy więc czytelne odwołanie do procesu emisyjnego.

Termin „nabycie” użyty w art. 8a wprowadza więc ograniczenia zarówno w obrocie pierwotnym, jak i wtórnym.

Wartość nominalna obligacji

Wartość nominalna obligacji nabywanych przez naszego bohatera nie może być mniejsza niż 40 000 euro. Czytając ten przepis dosłownie mamy ustawowo ustaloną minimalną jednostkową wartość obligacji! Każdej jednej obligacji. Dla klientów detalicznych dedykowane są więc tylko obligacje o takiej olbrzymiej jednostkowej wartości nominalnej. Wydaje się to absurdalne. Trzeba jednak z tego wyjść. Tu pomocne jest uzasadnienie projektu ustawy: „Proponowane rozwiązanie opiera się na założeniu, że klient detaliczny, będący osobą fizyczną, który dokonuje inwestycji o wartości co najmniej 40.000 euro będzie postępował w sposób staranny, a inwestycja poprzedzona zostanie bardziej wnikliwą analizą ryzyka inwestycyjnego.” Decydująca jest więc wartość inwestycji, a więc łączny nominał nabywanych obligacji, a nie jednostkowa wartość nominalna jednej obligacji.

W obrocie pierwotnym łączny nominał obejmowanych obligacji jest równy kwocie inwestycji, bo odpowiada kwocie zainwestowanych środków. Problemy mogą pojawić się przy obrocie wtórnym, gdy  powstanie różnica pomiędzy nominałem obligacji, a ich wartością rynkową. Łatwo mogę sobie wyobrazić duży pakiet obligacji (np. obligacje o łącznej wartości nominalnej 1 mln zł), wyemitowanych przez spółkę przeżywającą poważne problemy finansowe. Nabycie takich obligacji powinno nastąpić po cenie rynkowej. Jednak sytuacja emitenta sprawia, że cena rynkowa jego obligacji jest znacząco niższa od nominału (np. 10% wartości nominalnej, co w naszym przykładzie da 100.000 zł), a nawet może być jedynie symboliczna (obligacje bankruta za 1 zł). Wartość nominalna takiego pakietu obligacji przekracza próg 40.000 EURO z art. 8a, ale cena sprzedaży już nie. A jest rynkowa. Można więc zawrzeć umowę sprzedaży, czy nie? Liczy się nominał obligacji, czy cena rynkowa? Argumenty można znaleźć na poparcie każdej opcji. 

Prowadzi nas to do kolejnego zabawnego wątku. Próg wyznaczony w EURO jest przeliczany na PLN po kursie z dnia „podjęcia decyzji emitenta o emisji”. W wypadku obrotu wtórnego pomiędzy emisją, a zbyciem może minąć sporo czasu, a kurs mamy zamrożony. Póki co notowania pary EURO/PLN są w miarę stabilne, ale kto wie co przyniesie czas. Trzeba uważać.

Uważać trzeba też przy obrocie pierwotnym. Emitent świadom ograniczeń z art. 8a może wyznaczyć minimalny zapis w kwocie progu 40.000 Euro lub nieznacznie wyższej. Może to jednak nie wystarczyć. Nadsubskrypcja w takiej ofercie może sprowadzić problemy. Standardem w ofertach obligacji jest przydział proporcjonalny. Redukujemy każdego tak samo, bez preferencji. Jeśli tak, to przy większym popycie możemy zredukować zapisy naszych dzielnych klientów detalicznych poniżej ustawowego progu. Trzeba kombinować, albo z zastrzeżeniem przydziału uznaniowego (tego nie lubią inwestorzy), albo z bardziej wyrafinowanymi sposobami liczenia redukcji.

Wyłączenie ograniczenia, czyli obrót giełdowy, albo obietnica

Wszystkich ograniczeń obrotu nie stosuje się do obligacji giełdowych. Przepraszam za kolokwializm, ale dokładnie o to chodziło. Ustawodawcy nie do końca udało się jednak to zapisać. W efekcie, wyłączenie jest znacznie szersze niż planowano.

Zgodnie z logiką tej regulacji inwestor detaliczny nie zrobi sobie krzywdy obligacjami, gdy są to obligacje giełdowe. Całe szczęście, że choć takie wyłączenie przewidziano. Dla porządku przypominam jedynie, że GetBack był spółką giełdową notowaną na rynku regulowanym. Ograniczeń z ust. 1 nie stosuje się do obligacji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do „alternatywnego obrotu”. Obligacje notowane mogą więc być przedmiotem swobodnego obrotu dokonywanego nawet przez osoby fizyczne. Drobną jedynie złośliwością z mojej strony będzie zwrócenie uwagi, że nie ma czegoś takiego jak „alternatywny obrót”. Przynajmniej na polskim rynku kapitałowym. Mamy „alternatywny system obrotu”[5]. Musimy być jednak wyrozumiali. Pewnie chodziło o ASO.

Dużo ciekawsze jest rozwiązanie wprowadzone w drugiej części zdania. Ograniczeń z ust. 1 nie stosuje się również do obligacji, które „mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub wniosku o wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu”. Uwielbiam zdania odnoszące się do przyszłości. W zasadzie od zawsze mam być mistrzem zen. I na pewno kiedyś mi się uda. Tak samo będzie z obligacjami, które wyemitowała moja spółka. One również mają być przedmiotem wniosku o wprowadzenie na ASO.

Poważniej podchodząc do wykładni tego wyłączenia dochodzę do wniosku, że gdy emitent uzewnętrzni swój zamiar uczynienia obligacji przedmiotem odpowiedniego wniosku, to za każdym razem należy będzie stwierdzić, że obligacje „mają być”, więc ograniczenia obrotu ich nie dotyczą. Emitent może taką deklarację złożyć w uchwale emisyjnej lub w dowolnej innej uchwale. Może to zrobić w każdym czasie. Może zmieniać rynek, na którym „mają być” jego obligacje notowane. Powinien jednak stale utrzymywać swoją deklarację co do przyszłości. Nie ma tu żadnych ograniczeń.

Nie będę ukrywał, że mam wyjątkowo krytyczny stosunek do regulacji art. 8a. Uważam, że ma chybione założenia aksjologiczne i słabe wykonanie. Musimy jednak z nią żyć.

[1] odpowiednio ust. 2 i 4 art. 69 ustawy o obrocie

[2] art. 19 ust. 1 pkt 2 lit. a) ustawy o obrocie

[3] art. 69 ust. 4 pkt 1 ustawy o obrocie

[4] art. 3 pkt. 39b lit. k ustawy o obrocie

[5] zdefiniowany w art. 3 pkt. 2) ustawy o obrocie