Moja frustracja rośnie z każdym projektem prowadzonym na nowej ustawie o obligacjach. Stara ustawa była mówiąc delikatnie niedoskonała, ale miała jedną kluczową zaletę. Była krótka. Ustawa regulowała niewiele, ale niejako obok niej rozwijała się praktyka. W dużej części na wzorach rozwiniętych rynków kapitałowych.

Obecnie mamy dużo więcej przepisów (112 artykułów w miejsce 46). Ilość (jak zwykle) nie przeszła w jakość. Ustawa jest niestety świetnym przykładem tzw. inflacji prawa, gdyż zawiera masę zupełnie niepotrzebnych regulacji. Jednym z nich jest art. 22 (do paragrafu o tym numerze sporo mu brakuje, ale …).

Podporządkowywanie zobowiązań

Praktyka podporządkowywania zobowiązań rozwija się od lat. Dwa główne obszary jej zastosowania to: zobowiązania podporządkowane banków i zakładów ubezpieczeń oraz podporządkowywanie zobowiązań w ramach projektów finansowania.

Kluczowe w działalności banków i zakładów ubezpieczeń są ich kapitały własne. Przepisy pozwalają na zaliczenia do nich także niektórych zobowiązań. Konieczne jest jednak spełnienie długiej listy warunków, którymi są m.in. zgoda KNF na taką kwalifikację, co najmniej 5-letni termin zapadalności, brak zabezpieczeń i ostatnia kolejność zaspokojenia w przypadku likwidacji lub upadłości. Pozycja wierzyciela uprawnionego z takiej wierzytelności jest więc bardzo zbliżona do pozycji właściciela (wspólnika, akcjonariusza, członka banku). Umożliwia to umieszczenie takich zobowiązań w bilansie wśród kapitałów własnych.

Podporządkowanie wierzytelności może być również wymagane przez podmiot finansujący. Nie jest to klasyczne zabezpieczenie, ale umowna preferencja, stawiająca nowego wierzyciela w bardziej korzystnej sytuacji niż ta w której znajduje się dotychczasowy wierzyciel. W umowie podporządkowania wierzytelności jeden wierzyciel (wierzyciel podporządkowany) zgadza się, że jego wierzytelność nie zostanie zaspokojona przed zaspokojeniem wierzytelności drugiego wierzyciela (wierzyciel uprzywilejowany). Taka konstrukcja zapobiega wykorzystywaniu środków uzyskanych przez dłużnika od wierzyciela uprzywilejowanego dla spłaty wierzyciela podporządkowanego. Najczęściej podporządkowane są zobowiązania wobec wspólników (akcjonariuszy), a uprzywilejowane zobowiązania wobec banków finansujących.

W każdym wypadku podporządkowanie wierzytelności wynika z umów. Umowa zakłada elastyczność. Ze względu na funkcję, elastyczność ta jest poważnie ograniczona przy zobowiązaniach podporządkowanych banków i ubezpieczycieli, to w przypadku projektów finansowania jest już pełna swoboda. Zarówno co do treści i zakresu podporządkowania.

Po co taki przepis?

I w takim stanie ustawodawca uraczył nas przepisem art. 22, który pozwolę sobie zacytować w całości: „Emitent w warunkach emisji może postanowić, że wierzytelności wynikające z emitowanych przez niego obligacji, jeżeli nie zostały zabezpieczone, w przypadku upadłości lub likwidacji, będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec tego emitenta”.

I co z tego przepisu wynika? Moim zdaniem nic. Na jego podstawie, emitent może. A wcześniej nie mógł? Może postanowić, że zobowiązania z obligacji „będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności”. A nie może postanowić, że będą zaspokojone po zaspokojeniu niektórych? Moim zdaniem, może. Bo niby dlaczego nie? (pomijając argument, że jeśli może więcej to tym bardziej może mniej). A może podporządkować wierzytelności z obligacji zabezpieczonych (np. poręczeniem)? A niby dlaczego nie? Nie będą to obligacje podporządkowane „w rozumieniu art. 22”, ale wierzytelności z nich będą zaspokajane później niż uprzywilejowane. A może spełnienie warunków określonych w tym przepisie i wyemitowanie obligacji podporządkowanych (w rozumieniu art. 22) jest równoznaczne z zaciągnięciem zobowiązań podporządkowanych (w rozumieniu przepisów bankowych albo ubezpieczeniowych). Oczywiście nie, bo trzeba spełnić warunki określone w tamtych przepisach. Obligacje podporządkowane, nie będą z automatu zobowiązaniami podporządkowanymi.

Po co więc tworzyć przepisy, które nie mają żadnej treści?