Nowe Rozporządzenie prospektowe[i] sporo zamieszało w prowadzeniu emisji papierów wartościowych. Rewolucją są nie tyle nowe siatki prospektów, ale raczej przepisy materialne, na czele z nową definicją oferty publicznej. W uproszczeniu, oferta publiczną papierów wartościowych jest każdy komunikat przedstawiający informacje wystarczające inwestorowi do podjęcia decyzji inwestycyjnej[ii]. Nie ma już ofert prywatnych, każda jest publiczna i każda wymaga prospektu, chyba że podlega zwolnieniu z uciążliwego obowiązku prospektowego. Lista tych zwolnień w dużej części pokrywa się z listą wyjątków z zakresu oferty publicznej z ustawy o ofercie.

Można powiedzieć, że definicja to definicja i nie wchodząc w dywagacje teoretyczne po prostu trzeba ją stosować i tyle. Na pierwszy rzut oka tak to wygląda. Zamiast starej definicji mamy nową, więc niewiele się zmieniło. Pozory są mylące.

Jednak definicja z ustawy o ofercie cały czas tam jest. Nowelizacja[iii] przewidująca uchylenie „starej” definicji[iv] utknęła w Sejmie, który zdążył jedynie z jej pierwszym czytaniem. Sprawozdanie Komisji Finansów Publicznych ma być przedmiotem tajemniczego posiedzenia Sejmu, które odbędzie się tuż po wyborach (15 października).

Nowe rozporządzenie i stara ustawa.

Póki co nowelizacji jednak nie ma i nie bardzo wiadomo kiedy będzie. Jesteśmy w okresie niepewności i niejasności. Obowiązuje Rozporządzenie i „stara” ustawa. Formalnie mamy więc dwie definicje oferty publicznej. Jedną w Rozporządzeniu, a drugą w ustawie o ofercie.

Reguły stosowanie prawa unijnego są jednoznaczne. Po pierwsze, przepisy rozporządzenia mają bezpośrednie zastosowanie w krajowym porządku prawnym. Po drugie, mają pierwszeństwo przed przepisami krajowymi. Stosując zasadę prymatu prawa unijnego stosujemy wprost definicję z Rozporządzenia, pomijając definicję z ustawy o ofercie. Piękne w swej prostocie. Jednak istnieje jeszcze jedna zasada. Po trzecie, zawsze jest problem gdy zakresy przepisów nie pokrywają się. Wszystko jest łatwe jeśli nowe przepisy rozporządzenia regulują dokładnie tą samą kwestię co dotychczasowe przepisy krajowe. Tak prosto nie jest jednak tym razem.

Problem powstaje przy emisjach papierów wartościowych przez jednostki samorządu terytorialnego. Rozporządzenie nie ma zastosowania do papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym emitowanych m.in. przez „jedną z władz regionalnych lub lokalnych państwa członkowskiego”[v]. Wynika z tego, że do obligacji emitowanych przez jednostki samorządu terytorialnego (gminy, powiaty, województwa) nie stosuje się przepisów Rozporządzenia. Oznacza to, że definicja oferty publicznej zawarta w Rozporządzeniu nie ma zastosowania do obligacji komunalnych. Wynika z tego nieoczywisty wniosek, że definicja oferty publicznej zawarta w Rozporządzeniu nie ma waloru powszechnego, ale jest ograniczona podmiotowo, gdyż wyłączone są z niej są papiery wartościowe emitowane przez niektóre podmioty, np. jednostki samorządu terytorialnego.

Dalej jest jeszcze zabawniej. Wracając do definicji oferty publicznej, to póki co są dwie. Jedna w ustawie o ofercie, a druga w Rozporządzeniu. Skoro ta druga nie ma zastosowania do obligacji komunalnych to stosować należy tą pierwszą. Póki co możemy (a nawet musimy) dopuścić taki zabieg interpretacyjny, który pozwoli nam na stwierdzenie, że dla większości emisji stosujemy definicję z Rozporządzenia, a dla niektórych (tych do których nie stosuje się Rozporządzenia) stosujemy definicję z ustawy o ofercie.

Dzięki temu gminy mogę emitować obligacje i oferować je albo publicznie (zgodnie z ustawową definicją), albo ciągle jeszcze prywatnie. Takie oferty są ciągle standardem rynkowym. Oferta obligacji komunalnych skierowana do mniej niż 150 osób nie będzie więc ofertą publiczną w rozumieniu ustawy o ofercie[vi], ani ofertą publiczną w rozumieniu Rozporządzenia, bo nie stosuje się go do ofert obligacji komunalnych. Obligacje będą więc oferowane „w inny sposób”, czyli na podstawie art. 33 pkt. 2) ustawy o obligacjach.

Jedno rozporządzenie, jedna definicja, jeden kłopot

Ale poczekajcie jeszcze moment, bo za chwilę może kilka dni, może miesięcy, ale na pewno kiedyś będzie jeszcze śmieszniej. Nowelizacja ustawy o ofercie usunie definicję oferty publicznej z ustawy. Nie będzie więc oferty publicznej w rozumieniu ustawy o ofercie. Będzie tylko definicja Rozporządzenia. Ta druga, tak jak całe Rozporządzenie nie będzie miała zastosowania do obligacji komunalnych. Zmieni się też art. 33 pkt 1) ustawy o obligacjach, bo nie będzie w nim odwołania do definicji oferty publicznej z ustawy o ofercie, a w zamian za to pojawi się odwołanie do Rozporządzenia[vii]. Ze wskazanych wyżej względów oferta obligacji komunalnych nie będzie ofertą publiczną. Pozostanie więc dalej oferowanie „inny sposób”. Niby nic się nie zmieni, ale co jeśli jakaś dzielna gmina wyemituje obligacje, których ofertę skieruje do wszystkich mieszkańców gminy, albo (po co się ograniczać) do każdego Polaka? Niezależnie od ilości adresatów nie będzie to oferta publiczna, bo ze względu na typ emitenta nie będzie się do niej stosować Rozporządzenia, zawierającego definicję oferty publicznej. A innej definicji nie będzie.

Tak mi jakość z tych przepisów wychodzi, że propozycja nabycia obligacji komunalnych dla każdego Polaka to przyszłość!

[i] Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE) („Rozporządzenie”)

[ii] Artykuł 2 lit. d) Rozporządzenia

[iii] art. 1 pkt. 3 nowelizacji (stan na 23 września 2019)

[iv] uchylenie art. 3 ust. 1 ustawy o ofercie

[v] art. 1 ust. 2 lit. b Rozporządzenia

[vi] poza zakresem definicji z art. 3 ustawy o ofercie (mniej niż 150 adresatów)

[vii] art. 16 pkt. 3 nowelizacji (stan na 23 września 2019)