Sejm próbuje właśnie nadrobić zaległości w implementacji dyrektywy Transparency II. Przy tej okazji pojawiają się też propozycje zmian w ustawie o ofercie, które nie są związane z tą dyrektywą i raportowaniem okresowym. Zmiany będą najprawdopodobniej dotyczyć też raportowania bieżącego (choć od lipca kwestie te będzie regulować rozporządzenie MAR!), ale i prawdopodobnie delistingu. Operacja oznaczona jest kryptonimem „druk sejmowy nr 70”.

Najprawdopodobniej nowelizacja doda również przepis stwierdzający, że przepisów o znacznych pakietach akcji nie stosuje się w przypadku pośredniego nabycia akcji przez Skarb Państwa, jeśli tylko podmioty wykonujące uprawnienia Skarbu Państwa, podmioty od niego zależne i osoby podejmujące decyzje działają niezależnie[1].

Nie chcę tutaj analizować szczegółowo treści tego przepisu, ale raczej zająć się samą ideą.

Pośrednie nabycie akcji

Pośrednie nabycie akcji zrobiło sporą karierę, jako sposób na obchodzenie obowiązku ogłoszenia wezwania. Na potęgę parkowano znaczne pakiety akcji różnych spółek publicznych do specjalnie przygotowanych spółek celowych (zwykle nie posiadających niczego oprócz takich pakietów), a następnie sprzedawano wszystkie udziały w tak przygotowanym wehikule. Same akcje spółki publicznej nie zmieniały właściciela, więc nie dochodziło do ich nabycia (czas akcjonariuszem była spółka celowa). Zmieniał się jedynie właściciel akcjonariusza. Nie było wezwania, choć znaczny pakiet faktycznie i ekonomicznie zmieniał właściciela.

Dla zamknięcia tej możliwości, w 2009 r. do ustawy o ofercie wprowadzono definicję pośredniego nabycia akcji i z takimi transakcjami powiązano obowiązek ogłaszania wezwań i obowiązki notyfikacyjne.

Skarb Państwa dominuje niekonsekwentnie

Prawie wszyscy się wzięli sobie do serca nowe regulacje. Z jednym wyjątkiem. Skarb Państwa nie traktował konsekwentnie siebie samego jako podmiotu dominującego wobec spółek, które kontrolował. Dotyczy to przede wszystkim grup kapitałowych szeroko pojętych spółek Skarbu Państwa. Przy założeniu istnienia kontroli Skarbu Państwa nad takimi grupami, nabywanie przez różne podmioty wchodzące w skład takich grup kapitałowych, akcji jednej spółki może prowadzić do pośredniego nabywania akcji tej spółki przez Skarb Państwa. Część takich transakcji może być przypadkowa i nieskoordynowana, a część wręcz przeciwnie. Argument o naruszeniu przez Skarb Państwa tych obowiązków był podnoszony w co najmniej kilku przypadkach, najczęściej oczywiście w ramach sporów korporacyjnych.

Niewykonanie zobowiązań związanych z pośrednim nabywaniem akcji (wezwania, a nawet notyfikacje) może prowadzić do utraty prawa głosu z akcji.

Co zmienia zmiana prawa?

I teraz pada propozycja wprowadzenia ustawowego zwolnienia Skarbu Państwa z obowiązków związanych z pośrednim nabywaniem akcji. Uzasadnienie nowelizacji jest nie dość, że jednozdaniowe, co jeszcze enigmatyczne. „Przepis (…) ma na celu wzmocnienie bezpieczeństwa zarządzania aktywami Skarbu Państwa”. Czy jednak cel ten szczytny cel zostanie w ten sposób osiągnięty?

Nie chcę tu powielać całej argumentacji związanej z naruszeniem zasady równego traktowania akcjonariuszy i inwestorów, problemem złotej akcji (gdzie jest proporcjonalność?), transparentności rynku, itd. To kwestie wielokrotnie podnoszone. Można jedynie zwracać uwagę na problem, który może pojawić się jeśli – oczywiście za kilka lat – okaże się, ze taki przepis jest niekonstytucyjny, albo sprzeczny z regulacjami europejskimi.

Zwracam jednak uwagę na inną kwestię. Nawet jeśli nowy przepis nie zostanie podważony, to powstanie inny problem. Skoro w 2016 r. pojawi się ustawowe zwolnienie Skarbu Państwa z obowiązków związanych z pośrednim nabyciem akcji, to czy nie oznacza to wprost, że wcześniej takie obowiązki obciążały Skarb Państwa? Moim zdaniem tak (choć używanie argumentu z pojawienia się nowego przepisu bywa zawodne). Jeśli jednak uznać takie rozumowanie, to Skarb Państwa może mieć poważny problem ze skutkami transakcji zawartymi przez ostanie 7 lat. A wtedy aktywa Skarbu Państwa nie będą bardziej bezpieczne.

[1] art. 1 pkt. 30 ) projektu nowelizacji, w zakresie dodania nowych ust. 4 i 5 do art. 90.