Cognor Holding przeprowadza restrukturyzację zadłużenia z obligacji. Transakcja jest nietypowa i wyjątkowo interesująca. Pozwolę sobie na kilka uwag na kanwie tej sprawy. Zastrzegam, że nie jest to analiza tej konkretnej transakcji, której pełna dokumentacja nie jest publicznie dostępna, a jedynie uwagi o pewnych cechach obligacji zamiennych.

W dniu 28 marca 2025 roku Cognor Holding S.A. („Cognor” lub „Spółka”), 4Workers Sp. z o.o. („4WS”), czyli główny akcjonariusz Cognor oraz VALUE FIZ zawarły szereg umów. Transakcja była wielowątkowa, podzielona na kilka etapów, zależnych od ziszczenia się szeregu warunków (linki do raportów bieżących 1 i 2). Z mojej perspektywy najważniejsze było to, że:

• Dotychczasowy obligatariusz (4WS) sprzedał VALUE FIZ obligacje serii A zamienne na akcje Cognor o wartości 100 milionów złotych, które uprawniają do konwersji na 20 milionów akcji Cognor.
• Cognor ma więc nowego wierzyciela uprawnionego z obligacji zamiennych.
• Zmieniono również treść obligacji zamiennych. Zmiana warunków emisji polega na tym, że obligacje zamienne w zasadzie nie uprawniają do świadczeń pieniężnych w dniu wykupu.
• Prawo obligatariuszy do żądania przedterminowego wykupu ograniczono do poważnych naruszeń, przy czym przypadki naruszenia nie są powiązane z kondycją finansową emitenta. Wyeliminowano również kowenanty finansowe.

Klasyczna obligacja zamienna

Klasyczna obligacja zamienna jest zobowiązaniem emitenta do zapłaty świadczeń pieniężnych (nominał plus odsetki) z dodanym uprawnieniem do objęcia akcji emitenta. Jest to więc dług pieniężny z opcją konwersji na akcje.

Złożenie przez obligatariusza oświadczenia o zamianie obligacji zamiennej powoduje:

• objęcie akcji w warunkowo podwyższonym kapitale zakładowym spółki (art. 451 § 1 KSH);
• zmianę podstawy prawnej, na której spółka dysponuje środkami pozyskanymi od obligatariusza; do momentu konwersji spółka dysponowała nimi pod tytułem zwrotnym, a po wykonaniu prawa zamiany te środki stają się środkami wniesionymi na pokrycie nowych akcji.

Zamiana obligacji zamiennej na akcje nie wymaga więc od obligatariusza opłacenia akcji objętych na skutek wykonania prawa zamiany. Można powiedzieć, że obligatariusz opłacił akcje w momencie pierwotnego nabycia obligacji zamiennych, gdy opłacił obligacje. W wykonaniu prawa do zamiany obligacji, obligatariusz stracił prawo do żądania zwrotu tych środków, a zyskał za to opłacenie akcji. Obligatariusz przestał być wierzycielem, a stał się właścicielem (akcjonariuszem).

Skutek zmiany treści obligacji Cognor

W transakcji Cognor stworzono bardzo specyficzną obligację zamienną, która co do zasady nie zawiera zobowiązania emitenta do świadczenia pieniężnego w dniu wykupu. W zasadzie taka obligacja zamienna zawiera jedynie uprawnienie obligatariusza do zamiany na akcje emitenta[1].

Obligacja Cognor nie jest zobowiązaniem emitenta do zapłaty długu połączonego z opcją zamiany, bo brakuje w niej zobowiązania do świadczenia pieniężnego. Część dłużna została wyłączona, a pozostawiono jedynie prawo do zamiany na akcje. Te obligacje stały się więc instrumentami finansowymi, które obejmują wyłącznie prawo do konwersji.

Od warrantów subskrypcyjnych różni je jednak kwestia opłacenia akcji obejmowanych w wyniku wykonania prawa zamiany. W przypadku warrantów konieczne jest opłacenia objętych akcji, a w przypadku obligacji zamiennych działa – opisany wyżej – mechanizm zmiany tytułu prawnego środków, jakie zostały wpłacone przez obligatariusza przy pierwotnych nabywaniu obligacji zamiennej.

Mamy więc obligację, której treść jest ograniczona do prawa objęcia akcji.

Skutki bilansowe

Ograniczenie praw z obligacji zamiennych prawie wyłącznie do uprawnienia do zamiany na akcje ma istotne skutki bilansowe.

Zasadą jest, że obligacja zamienna w bilansie emitenta jest ujmowana zobowiązanie finansowe. Zgodnie z MSSF dokonuje się obligacje zamienne należy rozdzielić na:

• część dłużną — wartość obecna zobowiązania do zapłaty (odsetki i nominał), przy założeniu, że nie nastąpi konwersja.
• część kapitałową — wartość opcji konwersji (prawo zamiany obligacji na akcje).

Część kapitałowa ujmowana jest w kapitale własnym, jako „instrument kapitałowy”.

Cognor wskazuje, że obligacje będzie ujmować, jako element kapitału własnego, a nie jako zobowiązania. By to zrobić, spółka musi przyjąć założenie, że nastąpi konwersja. Pozwala to wartość obligacji zamiennej ujmować wyłącznie jako część kapitałową (tu już raczej „całość kapitałową”), z pominięciem części dłużnej.

Założenie takie jest uzasadnione obecnie zmienioną treścią obligacji, które wyeliminowała część dłużną. W ten sposób, nawet jeszcze przed konwersją te obligacje zamienne w bilansie ujmowane są jako część kapitałów własnych, a nie zobowiązań.

W konsekwencji, taka zmiana treści obligacji zamiennej może powodować skutek bilansowy konwersji długu na kapitał jeszcze przed formalną zamianą obligacji na akcje.

Granice elastyczności obligacji

Na koniec można postawić pytanie o granice elastyczności obligacji zamiennej. Transakcja Cognor testuje te granice przynajmniej w obszarze swobody umów, charakteru prawnego świadczeń z obligacji oraz skutku braku wykonania prawa zamiany takiej obligacji.

Dobra analiza każdej z tych kwestii wymaga co najmniej rozbudowanego artykułu naukowego. Ja mogę sobie pozwolić tylko na zasygnalizowanie kilku wątpliwości.

Kluczowe jest pytanie o granice swobody umów. Tu będącej swobodą w kształtowaniu treści obligacji zamiennej. Czy tak ukształtowana obligacja mieści się w ramach ustawowych i nie sprzeciwia się naturze tego stosunku, czy już nie? Całym sercem jestem zwolennikiem możliwie wielkiej elastyczności w kształtowaniu treści stosunków prawa cywilnego, ale rozumiem, że tu mogą pojawiać się wątpliwości.

Obligacja jest papierem wartościowym, w którym emitent zobowiązuje się wobec obligatariusza do spełnienia określonego świadczenia. Świadczenie to najczęściej jest pieniężne, ale może być i niepieniężne. Większościowy pogląd w wypadku obligacji zamiennej prawo do zamiany na akcje stanowi zobowiązanie niepieniężne emitenta. Istnieje jednak pogląd przeciwny i moim zdaniem trafny pogląd wskazujący, że prawo do objęcia akcji inkorporowane w obligacji zamiennej jest uprawnieniem prawnokształtującym[2]. W takim ujęciu, pozbawienie obligacji zamiennej prawa do świadczenia pieniężnego czyniłoby z niej instrument pozbawiony zobowiązania emitenta. Czy byłby jednak dalej obligacją?

Problem ten będzie szczególnie palący w przypadku braku wykonania przez obligatariusza prawa do objęcia akcji w odpowiednim terminie. Brak konwersji obligacji na akcje spowoduje, że uprawnienie do zamiany wygasa. Skoro obligacja nie obejmuje długu pieniężnego, to emitent nie musi ani wydać swoich akcji, ani zwrócić pozyskanych środków. Co będzie jednak podstawą prawną do utrzymywania przez emitenta środków pozyskanych z obligacji? Sytuacja byłaby podobna do wystawienia odpłatnej opcji i braku jej wykonania przez uprawnionego. Uprawniony z opcji nabył prawo, zapłacił za nie, ale go nie wykonał. Wystawca opcji, otrzymał wynagrodzenie tytułem gotowości do spełnienia zobowiązania z opcji. Zatrzymuje je, choć nie musiał spełnić zawartego w opcji zobowiązania. Podobnie można podejść do obligacji zamiennej pozbawionej prawa do świadczenia pieniężnego. Brak zamiany na akcje powoduje, że środki przekazane przez obligatariusza przy pierwotnym nabyciu obligacji, po wygaśnięciu prawa do konwersji przypadałyby emitentowi, jako swoiste wynagrodzenie za gotowość do wydania akcji.

Jeszcze raz, zastrzegam, że sygnalizuję jedynie problematyczne kwestie. Niezależnie od naszych odpowiedzi, transakcja na obligacjach zamiennych Cognor dostarczy nam wiele materiału do przemyśleń.

[1] Jestem zwolennikiem poglądu, że jest to uprawnienie prawnokształtujące obligatariusza, a roszczenie. Dominujący jest jednak pogląd przeciwny.

[2] A. Nowacki, Uprawnienia obligatariusza obligacji zamiennej i obligacji z prawem pierwszeństwa, PPH 6/2019