Utworzenie rynku Catalyst miało gigantyczne znaczenie dla rozwoju obligacji korporacyjnych w Polsce. Wiąże się to z pytaniami prawnymi, które do tej pory były rzadko stawiane. Jednym z takich zagadnień jest możliwość konwersji obligacji. Konwersja papieru wartościowego to zmiana jego postaci, dokonywana z woli jego właściciela. W stosunku do obligacji problem sprowadza się do odpowiedzi na pytanie, czy obligatariusz może dokonać zamiany obligacji imiennych na obligacje na okaziciela, lub odwrotnie. Problem wydaje się nie tylko tematem rozrywek teoretyków, ale ma znaczenie praktyczne. Wyobraźmy sobie choćby serię obligacji imiennych i próbę ich wprowadzenia do obrotu na Catalyst. Oczywiście jest to niemożliwe, gdyż tam notowane mogą być jedynie obligacja na okaziciela. Rozwiązaniem problemu byłoby skonwertowanie obligacji imiennych na okazicielskie. Czy jednak jest to dopuszczalne?

Argumenty za
Dość długo temat konwersji papierów wartościowych nie doczekał się większej uwagi komentatorów. Możliwość konwersji obligacji zasadniczo odrzucano wskazując na brak ustawowej podstawy dla takiej operacji. Szczegółową analizę problemu przeprowadził przed ponad piętnastu laty prof. Marek Michalski, który z właściwą sobie ogromną precyzją dokonał analizy tej instytucji, nie omijając problemu konwersji obligacji.

Profesor Michalski przeprowadził rozumowanie, które w sporym uproszczeniu przedstawia się następująco (po szczegóły odsyłam oczywiście do całego artykułu):

Skoro:

(i)             ustawa o obligacjach nie wspomina o możliwości dokonywania konwersji obligacji, ale stwierdza, ze obligacje mogą być imienne lub na okaziciela;

(ii)            obligacje imienne i na okaziciela nie są zróżnicowane co do rodzaju, gdyż w ramach tej samej emisji mogą być wydawane obligacje imienne oraz na okaziciela, co jest możliwe, bo ustawa nakazuje jedynie, aby obligacje jednej emisji przyznawały obligatariuszom jednakowe uprawnienia, ale na zakres uprawnień nie wpływają zasady przenoszenia obligacji (inne dla obligacji imiennych, a inne dla obligacji na okaziciela);

(iii)           ustawa nie zawiera zakazu konwersji obligacji,

to sięgając do wykładni systemowej należy opowiedzieć się za niedopuszczalnością przeprowadzenia konwersji obligacji z jednej postaci w drugą, z następujących zasadniczych powodów:

1)     W polskim systemie konwersja jest przewidziana wyłącznie wobec akcji, przy czym z mocy prawa niektóre akcje muszą być akcjami imiennymi (np. akcje nie w pełni opłacone). W przypadku obligacji nie występuje obligatoryjność postaci tych papierów wartościowych (ustawa nie nakazuje, by w pewnych okolicznościach musiały być np. imienne). O postaci obligacji decyduje wyłącznie emitent, a po stronie obligatariuszy nie występują szczególne przesłanki uzasadniające przyznanie im uprawnienia do konwersji.

2)     W przypadku niektórych papierów wartościowych nadanie im konkretnej postaci w momencie ich kreacji determinuje sposób przenoszenia praw z niego wynikających (weksle i czeki). Uczestnicy obrotu nie mogą zmieniać postaci papieru wartościowego, jaki nadał mu wystawca. W efekcie skoro pierwszeństwo nadano interesowi dłużnika (emitenta), to nie można pozbawiać go tego przywileju w wyniku działań wierzyciela.

3)     Przyjęcie swobody obligatariuszy w konwersji obligacji mogłoby prowadzić do uniknięcia ustanowionego przez emitenta szczególnego reżimu ograniczającego zbywalność niektórych obligacji, co w konsekwencji prowadziłoby do obejścia ustawy.

I argumenty przeciw

Ostatnio coraz więcej autorów wskazuje na możliwość dokonywania konwersji obligacji. Za taką tezą przemawiają za tym następujące argumenty:

1)     Ustawa o obligacjach jest częścią porządku cywilnoprawnego, gdzie zasadą jest swoboda działalności i swoboda umów. Skoro ustawa nie zakazuje konwersji, to jest ona dozwolona. Emitent może zadecydować o postaci obligacji, ale może również ograniczyć lub zakazać konwersji. Jeżeli tego nie uczynił, to konwersja jest dopuszczalna.

2)     Po stronie obligatariuszy można znaleźć sytuacje, które uzasadniają przyznanie im uprawnienia do konwersji. Moim zdaniem jest nią właśnie możliwość wprowadzenia obligacji do obrotu zorganizowanego (np. Catalyst), co wymaga konwersji.

3)     Uznanie decyzji emitenta o wyborze postaci obligacji – jako przywileju dłużnika, którego nie może zostać pobawiony na skutek działań wierzyciela – jest moim zdaniem niewystarczające dla formułowania zakazu konwersji. Jeśli nawet uznać istnienie takiego przywileju, to emitent ma instrument jego zabezpieczenia w postaci wprowadzenia zakazu lub ograniczenia konwersji.

4)     Ograniczenie konwersji może mieć znaczenie dla emitenta w odniesieniu do obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeństwa, czyli tam gdzie istotne może być to kto jest obligatariuszem, a w przyszłości akcjonariuszem. W każdym w tych przypadków emitent może zabezpieczyć możliwość zbywania obligacji wprowadzając odpowiednie ograniczenia do warunków emisji, wiec nie jest konieczne konstruowanie dodatkowej jego ochrony poprzez tworzenie dodatkowego ograniczenia konwersji.

5)     Emitent ma prawo ograniczyć lub nawet wyłączyć zbywalność obligacji, ale jedynie imiennych. Emitent musi zawrzeć takie zastrzeżenie w treści obligacji (w warunkach emisji). Jeśli równocześnie nie wyłączy możliwości konwersji obligacji, to sam otwiera furtkę dla ich uniknięcia. Identyczny mechanizm występuje w stosunku do akcji imiennych, których zbywalność ograniczono w statucie. Brak wprowadzenia ograniczeń co do konwersji akcji pozwala akcjonariuszom na legalne ominięcie ograniczeń ich zbywalności. Brak uregulowania przez emitenta pewnych kwestii (tu: konwersji) nie może być interpretowany na niekorzyść obligatariuszy.

Rozstrzygnięcie tego sporu w mojej ocenie pozostanie jedynie zabawą dla prawników. Według mnie prawdopodobieństwo podejmowania prób konwersji obligacji przed notowaniem na Catalyst jest minimalne. Ryzyko prawne takiej operacji byłoby zbyt duże, właśnie ze względu na przedstawione wątpliwości. Nie wiadomo, jak na taka próbę zareagowałyby instytucje rynku (KDPW, GPW), ani inwestorzy. Problem ten najprawdopodobniej pozostanie jedynie intelektualnym wyzwaniem.