Wychodzenie z polskiego podwórka jest zwykle bardzo ożywcze. Tym razem, niemieckie peregrynacje znajomego doktoranta (Panie Marcinie, bardzo dziękuję!) przyniosły mi świeży i co ważniejsze ciekawy wyrok Trybunału Sprawiedliwości UE[i] dotyczący tzw. informacji wewnętrznych. Tym zwrotem Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji[ii] („Dyrektywa”) określa to co w Polsce znane jest jako informacje poufne. Wyrok Trybunału dotyczy rozumienia pojęcia „ścisłego charakteru” tych właśnie informacji.

Total return swaps i … kara

Wszystko zaczęło się stosunkowo niewinnie. Wendel S.A. („Wendel”) zawarła z czterema instytucjami finansowymi umowy typu total return swaps („TRS”), których instrumentem bazowym były akcje Saint-Gobain. Dla zabezpieczenia TRS instytucje finansowe nabyły 85 mln akcji Saint-Gobain. Jednocześnie z zawarciem TRS Wendel uzyskała od tych samych i jeszcze jednej instytucji finansowej wsparcie finansowe w całkowitej kwocie zbliżonej do kwoty TRS.

TRS – jak każde swapy – polegają na wymianie przepływów pieniężnych. Istotą TRS jest to, że jedna strona umowy zobowiązuje się do określonych płatności, a w zamian za to druga strona zobowiązuje się do płacenia kwot odpowiadających temu co uzyska z aktywa bazowego, którego najczęściej jest właścicielem. Tymi świadczeniami są najczęściej odsetki, ale mogą być też np. dywidendy, czy jakiekolwiek inne świadczenia z instrumentu bazowego. Najczęściej składnikami bazowymi TRS są indeksy lub obligacje, ale mogą też nimi być – tak jak w tej sprawie – akcje. TRS daje możliwość osiągania korzyści z danego aktywa bez nabywania go. Tak też było w tej sprawie, Wendel zawarła umowy TRS na akcje Saint-Gobain, ale samych akcji nie nabyła.

Następnie Wendel podjęła decyzję o rezygnacji z TRS i klasycznym nabyciu akcji Saint-Gobain. W ciągu kolejnych 3 miesięcy nabyła 66 mln akcji, dających ponad 17,6% kapitału Saint-Gobain, o czym sukcesywnie informowała rynek.

Po przeprowadzeniu postępowania wyjaśniającego francuski nadzór finansowy uznał, że wola nabycia przez Wendel istotnego pakietu akcji Saint-Gobain istniała od momentu zawierania TRS. Zarzucono Wendel i jej prezesowi (J.B.Lafont), że nie podali do publicznej wiadomości zasadniczych cech transakcji finansowych zawieranych przez Wendel. Zarówno na Wendel, jak i na jej prezesa francuski nadzór finansowy nałożył karę pieniężną w wysokości 1,5 mln EUR. Prezes Lafont w toku postępowania podniósł, że informacja o TRS nie była informacją poufną. Argumentował, że informacje te nie były „ściśle określone”, gdyż nie można było przewidzieć w jaki sposób ulegnie zmianie cena akcji Saint-Gobain, po podaniu tych informacji do publicznej wiadomości. Prezes Lafont wskazywał więc, że informacją poufną jest tylko taka informacja, o której można powiedzieć, że spowoduje wzrost, albo spadek kursu. W ramach postępowania odwoławczego francuski sąd zwrócił się z pytaniem prejudycjalnym do Trybunału dotyczącym wykładni Dyrektywy.

Kierunek nie jest ważny

Trybunał swój wywód zaczął od przypomnienia celów regulacji, wskazując, że szybkie i rzetelne ujawnianie informacji wzmacnia integralność rynku, podczas gdy selektywne ujawnianie informacji może prowadzić do utraty zaufania inwestorów do integralności rynków finansowych. Po drugie, wskazano, że przepisy wymagają jedynie, by informacja po upublicznieniu miała prawdopodobnie znaczny wpływ na ceny instrumentów finansowych. Po trzecie, Trybunał podniósł, że informacja wewnętrzna daje jej posiadaczowi przewagę w stosunku do wszystkich innych uczestników rynku, którzy jej nie posiadają.

Wychodząc z zawartej w Dyrektywie definicji „informacji wewnętrznej” Trybunał wskazał, że informacje uważa się za informacje dokładne [o ściśle określonym charakterze], jeżeli wskazują one na zestaw okoliczności lub wydarzenie, które są na tyle szczególne [szczegółowe], aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego zestawu okoliczności lub wydarzenia na ceny instrumentów finansowych. W ocenie Trybunału, Dyrektywa nie wymaga, aby informacja umożliwiała ustalenie, w jaki sposób zmieni się cena danych instrumentów finansowych. Przeciwne założenie, mogłoby – zdaniem Trybunału – naruszać cele regulacji. Wszystko to doprowadziło Trybunał do wniosku, że do celów uznania informacji za informacje o ściśle określonym charakterze nie jest konieczne, aby możliwe było wywnioskowanie z nich z dostatecznym stopniem prawdopodobieństwa, że ich potencjalny wpływ na cenę danych instrumentów finansowych będzie miał określony charakter, gdy zostaną one podane do publicznej wiadomości.

Tymczasem w Polsce …

Wskazany wyrok będzie miał istotne znaczenie dla wykładni naszej ustawy o obrocie. Zawarta w niej definicja informacji poufnej – w ślad za Dyrektywą – stawia informacji warunek precyzyjności. Informacja jest precyzyjna, gdy jej charakter „w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych”[iii]. Interpretując wskazany zwrot polskiej ustawy w świetle wyroku Trybunału w sprawie Lafont nie można stawiać wymagania, by dla uznania informacji za informację poufną konieczne było przewidzenie, czy jej publikacja spowoduje wzrost, czy spadek ceny. Wystarczy samo stwierdzenie, że istnieje dostateczne prawdopodobieństwo, że dojdzie do zmiany ceny.

[i] Wyrok Trybunału (druga izba) z dnia 11 marca 2015, C-628/13

[ii] Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku

wraz z dyrektywą wykonawczą

[iii] art. 154 ust. 1 pkt. 1) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi