Głośno zrobiło się ostatnio o spółce Zakłady Chemiczne PERMEDIA S.A. Wszystko za sprawą kolejnego wezwania na sprzedaż jej akcji. Tym razem, nie jest to tak jak poprzednio wezwanie do sprzedaży jednej akcji, ale i tak jest ciekawie. Spółka dominująca wobec PERMEDIA, czyli LU Chemie a.s. wezwała do sprzedaży wszystkich akcji spółki, w związku z zamiarem zniesienia ich dematerializacji. Największe kontrowersje budzi cena wezwania określona na 7,00 zł. Cena jest wyższa od średniego kursu akcji z ostatnich sześciu miesięcy (5,86 zł), więc spełnia warunki ustawowe. Problemem jest jednak to, że wartość księgowa spółki na akcję jest prawie dwukrotnie wyższa niż cena wezwania. Oliwy do ognia dolewa jeszcze fakt, że wezwanie jest finansowane z środków samej spółki, która 3 dni przed ogłoszeniem wezwania pożyczyła LU Chemie a.s. 5,5 mln zł, czyli kwotę nieznacznie wyższą od łącznej ceny wezwania.

Minimalna cena wezwania

Przepisy ustawy jasno określają sposób liczenia minimalnej ceny wezwania. Zasadą jest, że cena ta nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, jeśli akcje są przedmiotem obrotu na ryku regulowanym. Cena rynkowa jest więc oparta o średni kurs giełdowy akcji. Odstępstwo od tej zasady następuje w dwóch sytuacjach: gdy wobec spółki otwarto postępowanie upadłościowe lub gdy nie jest możliwe ustalenie ceny, w oparciu o średnią rynkową. W każdym z tych przypadków cena wezwania nie może być niższa od wartości godziwej akcji.

Wartość godziwa akcji jest terminem z zakresu rachunkowości, stosowanym zarówno w ustawie o rachunkowości, jak i w Międzynarodowych Standardach Rachunkowości. Wartością godziwą jest kwota za jaką na warunkach rynkowych składnik aktywów mógłby zostać wymieniony pomiędzy niepowiązanymi i dobrze poinformowanymi stronami. Określenie wartość godziwej wymaga uwzględnienia większej ilości czynników i nie ogranicza się do mechanicznego wyliczenia średniej.

W wypadku wielu spółek średnia cena rynkowa akcji może być różna od ich wartości godziwej. Jednak użycie wartości godziwej jako minimalnej ceny wezwania wymaga szczególnych okoliczności. Pomijając upadłość spółki jedyną możliwością zastosowania tego wyjątkowego mechanizmu jest sytuacja, w której nie jest możliwe ustalenie ceny w oparciu o średnią rynkową.

I dochodzimy do ulubionej przez prawników zabawy słowami. Czym jest owa niemożność ustalenia ceny rynkowej? Podchodząc konserwatywnie do interpretacji przepisu można ograniczyć jego zastosowanie do wyjątkowych sytuacji np. zawieszenia notowań spółki, czy nawet dłuższego okresu niefunkcjonowania giełdy, czyli tych przypadków, które powodują niemożność dokonania odpowiednich obliczeń. Stosując liberalną wykładnię, można pod tym pojęciem rozumieć inne sytuacje, np. bardzo niską płynność akcji, powodującą brak transakcji albo nawet manipulację kursem. Moim zdaniem, można rozważać tu wszystkie takie zdarzenia, które powodują, że kurs giełdowy nie odzwierciedla faktycznej wartości akcji. Takie bardziej elastyczne podejście do odczytywania treści normy prawnej jest uzasadnione ochronną funkcją przepisów o wezwaniach, które przede wszystkim mają chronić akcjonariuszy mniejszościowych. Trzeba jednak pamiętać o tym, że każdy przypadek musi być analizowany indywidualnie, z uwzględnieniem jego specyfiki, a odejście od stosowania średniego kursu dla wyznaczania minimalnej ceny wezwania zawsze będzie wyłącznie wyjątkiem od zasady odnoszenia się do średniego kursu giełdowego.