Niby wszystko oczywiste. A jednak nie. Po raz kolejny, pojawiają się wątpliwości dotyczące sporządzania dokumentów ofertowych przy małych emisjach papierów wartościowych. Wydawało się, że pojawienie się Rozporządzenia Prospektowego wszystko pięknie ureguluje i nie będzie już żadnych niejasności. Na szczęście (przynajmniej) dla prawników nie do końca jest łatwo i przyjemnie.
Zasada jest prosta. Każda emisja papierów wartościowych stanowi ofertę publiczną* i wymaga sporządzenia prospektu, chyba że zachodzi jeden z wyjątków wskazany w art. 1 ust. 4 Rozporządzenia. I tam są wskazane wszystkie te sytuacje, kiedy nie trzeba sporządzać prospektu. Wśród nich są również te najczęściej stosowane wyjątki, czyli oferty kierowane wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych i oferty kierowane do mniej niż 150 adresatów. Jeśli twoja oferta mieści się w którymkolwiek z punktów tego katalogu, to nie musisz sporządzać prospektu, ani innego dokumentu, chyba, że Rozporządzenie prospektowe wyraźnie tego wymaga. Tak jest np. w przypadku ofert związanych z podziałem spółki lub połączeniem spółek (art. 1 ust. 4 lit. g Rozporządzenia).
Rozporządzenie prospektowe nie ma zastosowania do oferty publicznej papierów wartościowych o łącznej wartości w Unii mniejszej niż 1 000 000 EUR (art. 1 ust. 3 Rozporządzenia). Przepis ten stwierdza, że państwa członkowskie nie rozszerzają obowiązku sporządzania prospektu zgodnie z Rozporządzeniem na takie oferty. Państwa członkowskie mogą jednak w tych przypadkach nakładać inne obowiązki informacyjne na poziomie krajowym. Polska skorzystała z tego upoważnienia wprowadzając art. 37a ustawy o ofercie, który wymaga sporządzenia szczególnego dokumentu informacyjnego dla ofert o wartości większej niż 100 000 euro, ale mniejszej niż 1 000 000 euro.
I tu pojawiają się wątpliwości, czy dla takich ofert o wartości pomiędzy 0,1 mln EUR a 1 mln EUR, ale przeprowadzanych w trybie jednego z wyjątków prospektowych, konieczne jest sporządzenie dokumentu informacyjnego w trybie art. 37a ustawy o ofercie? Moim zdaniem nie.
Dla takich ofert nie stosuje się Rozporządzenia (art. 1 ust. 3 Rozporządzenia). Przy czym: „Państwa członkowskie mogą jednak w tych przypadkach nakładać inne obowiązki informacyjne na poziomie krajowym w zakresie, w jakim takie obowiązki nie stanowią nieproporcjonalnego lub niepotrzebnego obciążenia”.
W Polsce obowiązuje art. 37a, który odwołuje się wyłącznie do ofert publicznych o wartości poniżej 1 mln Euro a wyższych niż 100.000 Euro. Literalnie wynika z niego, że każda oferta o takiej wartości wymaga sporządzenia dokumentu informacyjnego. Żeby było trudniej ta część ustawy nosi tytuł: „Oddział 2a. Dokumenty informacyjne obowiązujące wyłącznie na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej w przypadkach, w których prospekt nie jest wymagany zgodnie z przepisami rozporządzenia 2017/1129”. Moim zdaniem, nie należy jednak oceniać książki po okładce.
Wykładnia literalna jednak zawodzi, bo prowadzi do absurdalnych wniosków. Wyobraźmy sobie rodzinną spółkę akcyjną, która chce pozyskać kapitał. Akcjonariuszami są dwaj bracia. Potencjalnymi inwestorami jest teściowa i szwagier. Spółka planuje przeprowadzenie oferty nowych akcji, w trybie subskrypcji prywatnej, którą skieruje wyłącznie do tych dwóch inwestorów. Nie mamy wątpliwości, że jeśli oferta będzie miała wartość 500.000 mln EURO, to spółka nie ma obowiązku sporządzania prospektu, ani żadnego innego dokumentu ofertowego. Oferta jest kierowana do mniej niż 150 osób, więc działa wyłączenie prospektowe z art. 1 ust. 4 lit. b Rozporządzenia. Jeśli jednak ta sama spółka, przeprowadzi taką samą ofertę i skieruje ją do tych samych osób, ale oferta ta będzie miała wartość 500.000 PLN**, to stosując literalnie art. 37a ustawy o ofercie powinna przygotować i opublikować dokument informacyjny, opisać w nim m.in. swoją działalność i wskazać czynniki ryzyka. Taka interpretacja prowadzi do wniosków, których nie można zaakceptować, więc powinna być korygowana przez inne rodzaje wykładni.
Przepis art. 37a powinno się interpretować w świetle art. 1 ust. 3 Rozporządzenia, który stanowi podstawę jego wydania. Kluczowy jest zakaz nakładania nieproporcjonalnych obciążeń (przywołany już w motywie 12 Rozporządzenia). Prawidłowa wykładnia art. 37a powinno więc uwzględniać wyłączenia prospektowe ofert publicznych wskazane w z art. 1 ust. 4 Rozporządzenia Prospektowego. W ten sposób, jeśli dany typ oferty jest wyłączony z obowiązku publikacji prospektu, to obowiązek publikacji dokumentu informacyjnego nie może być nakładany na emitenta na podstawie art. 37a, wyłącznie w oparciu o przesłankę wartości oferty. Wykładnia celowościowa i systemowa w zastosowaniu.
Takie podejście jest również zgodne z proeuropejską wykładnią prawa krajowego.
A najlepsze i rozstrzygające na koniec. Do takich samych wniosku dochodzi KNF. Co prawda bez uzasadnienia, ale stwierdza: „Uwaga! [w oryginale na czerwono!] Nawet jeśli wartość oferty wskazywałby na konieczność sporządzenia dokumentu informacyjnego (np. 900.000 euro) lub prospektu (np. 3.000.000 euro), to w przypadku gdy adresatami tej oferty będzie nie więcej niż 150 osób, dokumentów tych nie sporządza się. Jeśli jednak oferta, o której mowa w pkt a) powyżej, ma stanowić kolejną taką ofertę, którą przeprowadza się w okresie poprzednich 12 miesięcy, należy ustalić, czy łączna liczba osób, do których skierowane zostaną takie oferty, nie przekroczy 149 osób. W przeciwnym razie powstanie obowiązek publikacji memorandum informacyjnego, które podlega zatwierdzeniu przez KNF.”.
https://www.knf.gov.pl/podmioty/Podmioty_rynku_kapitalowego/Oferty_Publiczne_i_Prospekty_Emisyjne/
Q&A_dot_ofert_publicznych_i_prospektow/zagadnienia_wstepne
(pytanie 11).
I tak dochodzę do wniosku, że także małe emisje mogą być bezpieczne.
*) jedyny istotny wyjątek to emisja do jednego inwestora.
**) przy dzisiejszym kursie Euro 4,54 PLN