Nieodżałowany Andrzej Nartowski radził jednak by spisywać i dokumentować przeszłość, bo taka wiedza może być przydatna w przyszłości. Ku przestrodze i dla unikania starych błędów. Spróbuję podjąć to wyzwanie. Przykład PDA i COVID-prospektu świetnie pokazuje, gdzie może zaprowadzić kurczowe trzymanie się literalnej wykładni prawa, a w szczególności prawa unijnego. Przepis pozbawiony celu i kontekstu staje się karykaturą.

Przyjęło się, że prospektem UE na rzecz odbudowy nie mogą być objęte PDA. Wniosek taki miał wypływać z literalnej wykładni art. 14a Rozporządzenia Prospektowego, który dopuszcza sporządzenie takiego prospektu „w przypadku oferty publicznej akcji lub dopuszczenia akcji do obrotu na rynku regulowanym”. Skoro napisano „akcje” to mają być akcje, a nie jakieś inne wymysły.

Moim zdaniem, jest jednak zupełnie inaczej. Celowościowa i systemowa interpretacja art. 14a Rozporządzenia Prospektowego prowadzi do wniosku, że taki prospekt stosowany w Polsce może również obejmować prawa do akcji (PDA), powstające w ramach oferty publicznej akcji i być podstawą dla dopuszczenia PDA do obrotu na rynku regulowanym.

Prawo do akcji

Prawo do akcji (PDA), to szczególny papier wartościowy, z którego wynika uprawnienie do otrzymania akcji nowej emisji spółki publicznej. PDA powstające z chwilą dokonania przydziału akcji i wygasa z chwilą zarejestrowania akcji w depozycie papierów wartościowych[i]. PDA nie jest papierem wartościowym w klasycznym rozumieniu. Powstaje on z mocy samego prawa, wyłącznie w ramach procesu emisji akcji. PDA jest tak ściśle powiązane z procedurą emisji akcji, że nie może istnieć poza tym procesem. Spółka nie może wyemitować samych PDA. W tym sensie, PDA nie jest samodzielnym prawem, a jest jedynie prawem, które jest elementem praw akcyjnych.

Inwestor biorący udział w emisji akcji, któremu przydzielono akcje, ma prawnie uzasadnione roszczenie o przyznanie mu akcji. Inwestor ma więc ekspektatywę uzyskania praw akcyjnych. PDA to papier wartościowy umożliwiający obrót ekspektatywą otrzymania akcji nowej emisji spółki publicznej[ii]. Istnienie PDA jest więc przejawem ochrony praw inwestorów.

Wprowadzenie PDA do obrotu zorganizowanego nie jest obowiązkiem, a jedynie prawem spółki emitującej akcje. Wprowadzenie PDA do obrotu giełdowego zwiększa ochroną prawną inwestorów i pogłębia zaufanie do rynków kapitałowych.

W tym kontekście, celem instytucji PDA jest umożliwienie inwestorom uczestnictwa w obrocie giełdowym jeszcze przed powstaniem akcji. PDA umożliwia de facto obrót akcjami inwestorom, którzy nie są jeszcze de iure uprawnieni z akcji[iii].

PDA jest specyficznie polską konstrukcją. Wprowadzono jest do naszego porządku prawnego w roku 1998 r., jako remedium na długotrwałość sądowych postępowań rejestrowych. Zmorą tamtego okresu były wielomiesięczne sprawy o wpis do rejestru akcji nowej emisji. Do czasu zakończenia postępowania rejestrowego niemożliwe było wprowadzenia do obrotu giełdowego akcji, gdyż akcje po prostu nie istniały i nie mogły być przedmiotem obrotu[iv]. Inwestorzy, którzy zainwestowali w akcje nowej emisji nie mieli więc ani środków, ani akcji. Nie mogli również wyjść z inwestycji i zbyć akcji. Rozwiązaniem tego problemu było wprowadzenie PDA, jako zbywalnego papieru wartościowego, który może być przedmiotem obrotu giełdowego. Do czasu sądowej rejestracji akcji PDA stanowi substytut akcji.

PDA jest obecnie standardowym elementem emisji akcji polskich spółek publicznych. Powszechną praktyką polskiego rynku kapitałowego jest przeprowadzenie oferty akcji, pozyskanie środków od inwestorów, kreacja PDA, wprowadzenie PDA do obrotu zorganizowanego i wygaśnięcie PDA wraz z rejestracją akcji.

PDA jest więc papierem wartościowym, który:

• nie istnieje samodzielnie, a powstaje wyłącznie w ramach emisji akcji;
• ma na celu umożliwienie obrotu prawami równoważnymi z akcjami, jeszcze przed momentem powstania samych akcji (przełamanie zakazu obrotu z art. 16 KSH);
• rozszerza zakres praw inwestorów (przyszłych akcjonariuszy) przez umożliwienie im obrotu akcjami, których jeszcze w sensie prawnym nie mają, a za które już zapłacili;
• jest specyficznie polską konstrukcją, nie występującą w innych unijnych systemach prawnych;
• jest standardowym elementem ofert akcji polskich spółek publicznych, oczekiwanym przez inwestorów, gdyż zwiększających ich bezpieczeństwo

Prospekt UE na rzecz odbudowy

Pandemia COVID-19 zmieniła wszystkie gospodarki, a niestabilność nią wywołana wymusiła sięgnięcie po nowatorskie rozwiązania. Jednym z nich jest prospekt UE na rzecz odbudowy[vi]. Podstawowymi celami jego wprowadzenia było:

• umożliwienie emitentom ograniczenie kosztów i uwolnienie zasobów na potrzeby odbudowy (motyw 2 Rozporządzenia Zmieniającego);
• propagowanie pozyskiwania środków przez rynki kapitałowe, zapewnienie wysokiego poziomu ochrony konsumentów i inwestorów (motyw 2 Rozporządzenia Zmieniającego);
• umożliwienie szybkiego dokapitalizowania przedsiębiorstw w Unii i pozwolenie emitentom na wykorzystanie potencjału rynków publicznych (motyw 5 Rozporządzenia Zmieniającego);
• zapewnienie ochrony inwestorów, a w szczególności inwestorów detalicznych, przy równoczesnym zapobieganiu nadmiernym obciążeniom administracyjnym (motyw 5 Rozporządzenia Zmieniającego).

Prospekt UE na rzecz odbudowy może być stosowany w przypadku oferty publicznej akcji lub dopuszczenia akcji do obrotu na rynku regulowanym. Celowościowa i systemowa interpretacja art. 14a Rozporządzenia Prospektowego prowadzi do wniosku, że taki prospekt stosowany w Polsce może również obejmować prawa do akcji (PDA), powstające w ramach oferty publicznej akcji i być podstawą dla dopuszczenia PDA do obrotu na rynku regulowanym.

Wykładnia prawa Unii Europejskiej

Stosowanie prawa europejskiego wymaga szczególnego podejścia do wykładni. Różnorodność rozwiązań poszczególnych systemów krajowych i konieczność ich harmonizacji powodują, że niemożliwe jest literalne odczytywanie aktów prawa unijnego. Interpretacja powinna być oparta na konieczności osiągnięcia celów regulacji i spójności systemu prawa[vii]. Umacnia to myślenie o prawie, jako o instrumencie w rękach racjonalnego prawodawcy[viii].

Wykładania art. 14a ust. 1 Rozporządzenia Prospektowego w zakresie możliwości wykorzystania prospektu UE na rzecz odbudowy dla wprowadzenia PDA do obrotu na rynku regulowanym musi uwzględniać cele regulacji (Rozporządzenia Zmieniającego), a w szczególności:

• zapewnienie ochrony inwestorów, a w tym inwestorów detalicznych, przez umożliwienie im możliwie szybkiego wyjścia z inwestycji w akcje;
• umożliwienie szybkiego dokapitalizowania spółek poprzez ułatwianie pozyskiwania kapitału przez emitentów i nie tworzenie zbędnych barier i utrudnień;
• propagowanie pozyskiwania środków przez rynki kapitałowe, przez umożliwianie wykorzystywania sprawdzonych i powszechnie przyjmowanych oraz oczekiwanych przez inwestorów rozwiązań.

Wskazane cele regulacji są w pełni realizowane tylko przy przyjęciu, że prospektem UE na rzecz odbudowy mogą być objęte również PDA.

Prawo Unii powinno być stosowane jednolicie z jednoczesnym uwzględnieniem zasady równości[ix]. Równość wobec prawa nie sprowadza się jedynie do identycznego brzmienia poszczególnych przepisów, ale raczej nakazuje taką interpretację prawa, która tworzy możliwie podobną sytuację prawną adresatów regulacji, niezależnie od tego w jakich porządkach prawnych Unii funkcjonują. W tym sensie, interpretacja prawa musi uwzględniać również kontekst jego stosowania, cele regulacji[x] i faktyczną sytuację w kraju członkowskim.

Wykładnia art. 14a Rozporządzenia Prospektowego powinna więc prowadzić do stworzenia porównywalnej sytuacji prawnej emitenta i inwestora w Polsce z sytuacją w innym kraju członkowskim. Sytuacja emitenta i inwestora polskiego inwestora powinna być możliwie podobna do sytuacji emitenta i inwestora w kraju członkowskim, w którym rejestracja i dopuszczanie do obrotu giełdowego akcji nowej emisji trwa kilka dni. Inwestor w takim kraju w krótkim czasie uzyskuje pełnię praw akcyjnych oraz możliwość obrotu giełdowego nowymi akcjami. W polskich warunkach cały proces zajmuje obecnie kilka tygodni. Niewydolność polskiego systemu częściowo łagodzi PDA, które daje inwestorowi płynność. Z drugiej strony, PDA daje emitentowi możliwość zaoferowania lepszych warunków inwestycyjnych potencjalnym inwestorom.

W tym kontekście, zarówno polski emitent, jak i polscy inwestorzy są w zdecydowanie słabszej pozycji niż emitenci i inwestorzy z innych krajów członkowskich. Pozycja polskich podmiotów może być bardziej zbliżona do sytuacji podmiotów z innych krajów, gdy dopuścimy realne użycie PDA w ofertach publicznych przeprowadzanych w Polsce. Taka interpretacja służy zachowaniu zasady równości, a przez to ochronie praw polskich emitentów i inwestorów.

Równocześnie, wykładnia literalna, ograniczająca możliwość użycia prospektu UE na rzecz odbudowy wyłącznie do akcji jest wprost sprzeczna z wszystkimi wskazanymi celami Rozporządzenia Zmieniającego. Literalne odczytanie przepisów, której konsekwencją jest brak możliwości notowania PDA narusza interesy:

• emitentów, którzy przez będą mieli trudniejsze warunki pozyskiwania kapitału (brak możliwości zaoferowania płynności inwestycji poprzez PDA);
• inwestorów, którzy będą mieli gorsze warunki inwestycyjne (większe ryzyka i dłuższy okres zamrożenia kapitału);
• całego rynku, gdyż zmniejsza zaufanie do inwestycji kapitałowych i stabilności warunków w jakich są podejmowane decyzje inwestycyjne.

Taka literalna i maksymalnie formalistyczna interpretacja nie chroni żadnej wartości i niczyich interesów. Jest szkodliwa dla emitentów, inwestorów i całego rynku. Z tych wzglądów wykładnia eliminująca PDA z ofert akcji polskich spółek powinna być odrzucona.

Tak się jednak nie stało. Może następnym razem pójdzie lepiej.

[i] art. 3 ust. 1 pkt. 29 ustawy o obrocie

[ii] T.Sójka (w:) Prawo rynku kapitałowego, pod red. T.Sójki, Warszawa 2015, s. 694, nb. 33 do art. 3 ustawy o obrocie;

[iii] M.Saczywko (w:) Obrót instrumentami finansowymi. Komentarz, pod red. T.Sójki, Warszawa 2022, s. 88-89, nb. 61 do art. 3

[iv] art. 346 § 3 Kodeksu handlowego, a obecnie art. 16 KSH

[v] Precyzyjnie: które już objęli i opłacili akcje wymaganymi wkładami oraz które to akcje zostały im przydzielone.

[vi] art. 14a Rozporządzenia Prospektowego

[vii] Wyrok TSUE z dnia 22 lutego 2022 r., Stichting Rookpreventie Jeugd i in., C‑160/20, EU:C:2022:101, pkt 29 i przytoczone tam orzecznictwo; Wyrok TSUE z dnia 8 września 2020 r., Recorded Artists Actors Performers, C‑265/19, EU:C:2020:677, pkt 46 i przytoczone tam orzecznictwo; a także wyrok z dnia 8 października 2020 r., Crown Van Gelder, C‑360/19, EU:C:2020:805, pkt 21.

[viii] J. Helios, W. Jedlecka, Wykładnia prawa Unii Europejskiej ze stanowiska teorii prawa, Wrocław 2018, s. 165 i powołana tam literatura

[ix] Wyrok TSUE z dnia 8 września 2020 r., Recorded Artists Actors Performers, C‑265/19, EU:C:2020:677, pkt 46 i przytoczone tam orzecznictwo; a także wyrok z dnia 8 października 2020 r., Crown Van Gelder, C‑360/19, EU:C:2020:805, pkt 21

[x] Wyrok TSUE z dnia 8 września 2020 r., Recorded Artists Actors Performers, C‑265/19, EU:C:2020:677, pkt 46