Prawnicy są niezawodni. Jeśli jest choćby minimalna szansa na wymyślenie czegoś głupiego, to zawsze można na nich liczyć. Niestety także na moim ulubionym poletku obligacyjnym.

Zabezpieczenie obligacji zastawem lub hipoteką wymaga ustanowienia administratora zabezpieczeń. Tą zaszczytną funkcję można uzyskać poprzez zawarcie z emitentem odpowiedniej umowy. Pytanie jest proste: kiedy powinna zostać zawarta umowa o administrowanie zabezpieczeniami? Zdroworozsądkowa kolejności – potwierdzona praktyką – jest następująca:

(1) uchwała emisyjna (zaczynamy tworzyć obligację);

(2) umowa o administrowanie zabezpieczeniami (umawiamy się, że będziemy zabezpieczać powstające obligacje);

(3) ustanowienie zabezpieczeń (zawarcie umów, oświadczenia, odpowiednie wpisy);

(4) oferowanie obligacji (inwestorzy dostają propozycje nabycia zabezpieczonych papierów, a nie obietnicę zabezpieczenia);

(5) przydział obligacji (już zabezpieczonych).

I tak sobie to funkcjonowało i w znacznej części dalej funkcjonuje.

Z niewyjaśnionych dla mnie przyczyn w ustawie o obligacjach znalazły się jednak przepisy, które stwierdzają, że przed rozpoczęciem emisji obligacji emitent jest obowiązany zawrzeć w formie pisemnej pod rygorem nieważności umowę z administratorem hipoteki[1]. Żeby było śmieszniej, takiego ograniczenia nie ma w odniesieniu do administratora zastawu. Jeśli zabezpieczeniem obligacji jest tylko zastaw rejestrowy to obowiązkowe jest ustanowienie administratora zastawu, na podstawie umowy między emitentem a administratorem[2]. Mamy więc problem, co się stanie jeśli taka umowa o administrowanie zabezpieczeniami lub hipoteką zostanie zawarta w trakcie emisji, albo już po?

Moim zdaniem, właściwie odczytany przepis art. 31 ust. 4 lub art. 29 ustawy o obligacjach wskazuje jedynie najwcześniejszy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami[3]. Przepis ten określa jedynie pierwszy możliwy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami. W tym sensie wyraz „przed” powinien być odczytywany, jako „nie wcześniej niż”. Emitent i administrator zabezpieczeń mogą taką umowę zawrzeć jeszcze przed emisją. Z oczywistych względów umowa ta musi odwoływać się do konkretnej emisji i być z nią powiązana.

Nic nie stoi jednak na przeszkodzie by taka umowa została zawarta w trakcie emisji (np. po podjęciu uchwały emisyjnej), bezpośrednio po jej zakończeniu (np. tydzień po przydziale obligacji), ale również w trakcie trwania obligacji (np. rok po emisji, a dwa lata przed terminem wykupu), czy nawet po terminie wykupu wskazanym w warunkach emisji (umowna restrukturyzacja zadłużenia poprzez ustanowienie nowych zabezpieczeń, albo nawet administrowanie zabezpieczeniami po restrukturyzacji sądowej). W takim kierunku rozwinęła się polska praktyka emisyjna, dopuszczająca by umowa o administrowanie zabezpieczeniami była zawierana w różnych momentach, w tym w dużej liczbie już po emisji obligacji.

Za takim rozumieniem tego przepisu przemawia przede wszystkim interpretacja celowościowa. Administrator zabezpieczeń wykonuje prawa i obowiązki wierzycieli, jakimi są obligatariusze. Ustanowienie administratora umożliwia ustanowienie zabezpieczenia, istnienie zabezpieczenia i jego ochronę, a na koniec realizację, a nawet egzekucję zabezpieczenia. Administrator zabezpieczeń działa w interesie i na rzecz obligatariuszy. Jego istnienie jest więc kluczowe dla właściwej ochrony ich praw. Jaki więc sens i w czyim interesie byłoby tak rygorystyczne odczytywanie przepisu, prowadzące do umożliwienia ustanowienia administratora po emisji? Taka wykładnia nie tylko nie chroni żadnych interesów, ale działa wbrew interesom wszystkich zainteresowanych, czyli i emitenta i wierzycieli (obligatariuszy). Już tylko z tego powodu powinna być odrzucona.

Wprowadzenie do polskiego porządku prawnego instytucji administratora zabezpieczeń miało na celu zwiększenie elastyczności instytucji obligacji zabezpieczonych i zwiększenie bezpieczeństwa obrotu dla wszystkich jego uczestników. W momencie emisji obligacji emitent i inwestorzy (przyszli obligatariusze) nie są w stanie przewidzieć zdarzeń przyszłych, takich jak np. kondycja finansowa emitenta i rynku za dwa lata. Brak lub ograniczona ilość zabezpieczeń może być wystarczająca w momencie emisji. Jednak po pewnym czasie sytuacja może się zmienić i dodatkowe zabezpieczenie, nieprzewidziane w warunkach emisji mogą okazać się konieczne. Wymaga to zmiany, albo nawet zawarcia nowej umowy z administratorem zabezpieczeń. Niemożliwe jest jej zawarcie „przed emisją”, bo miała ona już miejsce.

Co więcej, sama ustawa o obligacjach przewiduje możliwości ustanawiania administratora zabezpieczeń już po emisji. Do administratora zabezpieczeń, a w tym do administratora hipoteki odpowiednio stosuje się przepisy dotyczące banku-reprezentanta[4]. Przepisy te wprost wskazują możliwość zmiany administratora zabezpieczeń już po emisji i określają zasady zawierania nowej umowy o administrowanie. W konsekwencji, sama ustawa przewiduje wprost zawieranie umów o administrowanie już po emisji obligacji.

Trzymanie się wykładni „przed emisją, albo nigdy!” prowadzi wprost do zakazu dobezpieczania obligacji lub zabezpieczenia obligacji pierwotnie niezabezpieczonych. Wprowadzania tak drastycznych i absurdalnych ograniczeń swobody umów, na tak wątłej podstawie prawnej jest niedopuszczalne.

[1] art. 29 i art. 31 ust. 4 ustawy o obligacjach

[2] art. 4 ust. 4 ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów

[3] Wszystkie dalsze uwagi mają zastosowanie również do administratora hipoteki

[4] art. 80 ust. 2-5 u.o. w zw. z art. 29 u.o. zdanie ostatnie