Zdematerializowanego papieru wartościowego nie widać. Ale jest. A jak jeszcze nie doszło do jego dematerializacji to jest, czy go nie ma?
Wbrew pozorom to nie tylko zabawa słowami. Problem jest bardzo praktyczny i dotyczy – jak większość problemów – sytuacji, gdy coś nie poszło tak jak powinno. Tym razem nie do końca wyszła emisja. To znaczy z jednej strony wyszła, bo jakieś środki udało się zebrać, a z drugiej nie do końca bo wyemitowane papiery miały zostać zdematerializowane, ale jeszcze to nie nastąpiło. Tak przynajmniej tłumaczy emitent.
Dematerializacja.
Zdematerializowany papier wartościowy nie ma klasycznej postaci papierowego dokumentu, ale jest jedynie zapisem w odpowiednim rejestrze. Dematerializacja jest więc pozbawieniem papieru wartościowego formy dokumentu poprzez wpisanie osób uprawnionych do właściwej ewidencji. Do dematerializacji dochodzi w momencie zarejestrowania papierów wartościowych w depozycie, na podstawie umowy o rejestrację. Taką umowę emitent zawiera z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych (KDPW). Na jej podstawie KDPW rejestruje papiery w depozycie papierów wartościowych. Od momentu rejestracji są one zdematerializowane.
Podstawowe pytanie dotyczy tego co dzieje się przed dematerializacją? Czy papiery wartościowe istnieją, czy nie ? I dalej – ograniczając się do obligacji – czy obligatariuszowi przysługują prawa z obligacji, która została wyemitowana jako zdematerializowana, objęta przez niego, opłacona i przydzielona mu, ale jeszcze nie została zdematerializowana?
Powstanie prawa z papieru wartościowego
Dematerializacja nie może być absolutyzowana. Mimo zdaniem należy do niej podchodzić jak do formy, ale nie treści. Sama dematerializacja nie przesądza o momencie powstania prawa, które później zostaje ucieleśnione w papierze wartościowym. Przepisy o dematerializacji, zawarte w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, mają charakter wtórny wobec przepisów właściwych dla poszczególnych typów papierów wartościowych[1]. Pierwotny charakter ma więc ustawa o obligacjach, a dopiero wtórny ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Przepisy regulujące dematerializację ustanawiają jedynie wymogi prawne transformacji formy papieru wartościowego z tradycyjnej do zdematerializowanej. Szczególnie przemawia do mnie stwierdzenie Marka Michalskiego, który pisze, że dopiero łączne spełnienie wymogów regulacji szczególnych dla danego typu papieru wartościowego i regulacji ustawy o obrocie prowadzi do powstania papieru wartościowego, jako przedmiotu obrotu prawnego podlegającego reżimowi dematerializacyjnemu[2]. Jednocześnie sama kreacja prawa następuje zgodnie z regulacjami danego typu papieru wartościowego. W przypadku obligacji takimi przepisami zawierającymi zasady kreacji tego papieru wartościowego jest ustawa o obligacjach.
Moment powstania obligacji
Przepisy ustawy o obligacjach nie wskazują wprost momentu powstania obligacji i nie określają żadnych prawnych wymogów powstania prawa z obligacji takich jak np. wpis do rejestru. Skoro obligacja potwierdza istnienie długu, to dla jej powstania konieczne jest pojawienie się wierzyciela, dłużnika i długu. Identyfikacja tych elementów jest najczęściej możliwa w momencie dokonania przydziału obligacji. Dokonywanie przydziału obligacji jest standardem na rynku, ale nie jest wymagane przez przepisy. Wprowadzają go najczęściej warunki danej oferty. Można wyobrazić sobie konstrukcję zbierania zapisów i równoczesnego kreowania obligacji na zasadzie „kto pierwszy ten lepszy”. W takiej konstrukcji dochodziłoby do powstawania praw z obligacji już w momencie złożenia zapisu.
Należy przyjąć, że obligacja powstaje w momencie określonym w dokumentacji oferty (propozycja nabycia, prospekt emisyjny), a momentem tym najczęściej jest przydział.
Prawa obligatariusza przed dematerializacją
Skoro obligacja powstaje (zasadniczo) w momencie przydziału, to istnieje jeszcze przed dematerializacją. Obligatariusz – także ten uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane – posiada uprawnienia wynikające z obligacji jeszcze przed jej zarejestrowaniem w depozycie przez KDPW. Odmienna interpretacja prowadziłaby do uznania, że obligatariusz po opłaceniu i przydzieleniu mu obligacji jest swoistym więźniem emitenta (swojego dłużnika!), gdyż od działań emitenta zależne jest powstanie jego praw z obligacji. Dłużnik po powstaniu długu decydowałby więc czy powstanie jego zobowiązanie do zwrotu długu! Takie rozumowanie prowadzi do wniosków absurdalnych, a więc – z ulgą dla obligatariuszy – należy je odrzucić. Obligatariusz uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane mimo braku dematerializacji może wykonywać wszelkie prawa z przydzielonych mu obligacji. Niestety w praktyce bywa to trudne, a nawet utrudniane.