Zbyt późna publikacja informacji poufnej – nowa możliwość żądania odszkodowań

Komunikowanie się przez spółki giełdowe z rynkiem jest prawdziwą sztuką. Nie chodzi mi tylko o aspekt marketingowy i PR-owski (z całym szacunkiem dla sztuki reklamy), ale przede wszystkim o kwestie czysto prawne. Decyzja czy i ewentualnie kiedy emitent powinien publikować informację o tym czy innym zdarzeniu jest niejednokrotnie poprzedzona wielogodzinnymi konsultacjami. Wynika to nie tylko z wielości skutków, jakie niesie za sobą publikacja każdej informacji, ale też z posługiwaniem się przez przepisy niedookreślonymi sformułowaniami.

Która informacja jest poufna ?

Przepisy Dyrektywy 2003/6/WE w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku i art. 154 polskiej ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wskazują, że informacją poufną jest taka informacja, która spełnia łącznie następujące warunki:

• jest precyzyjna,
• dotyczy bezpośrednio lub pośrednio instrumentu finansowego,
• nie została przekazana do publicznej wiadomości,
• przekazana do publicznej wiadomości mogłaby w sposób istotny wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych (lub cenę powiązanych z nimi instrumentów pochodnych).

Zwracam uwagę szczególnie na pierwszy i ostatni warunek. Delikatnie mówiąc, nie jest proste określenie czy informacja jest wystarczająco precyzyjna i czy może w sposób istotny wpłynąć na cenę.

Sprawa dodatkowo komplikuje się, jeśli przez pryzmat tych przepisów mamy ocenić procesy trwające w czasie i wieloetapowe. Klasycznym przykładem takich wątpliwości jest np. pytanie, kiedy informować o prowadzeniu istotnych negocjacji? W momencie ich rozpoczęcia, podpisania listu intencyjnego, term sheet, zakończenia due diligence czy dopiero po zawarciu ostatecznej umowy? Okazuje się, że wątpliwości dotyczące momentu publikacji raportu może budzić nawet takie zdarzenie jak zmiana na stanowisku Prezesa Zarządu.

Wyrok ETS w sprawie Geltl przeciwko Daimler (C-19/11)

Pan Geltl sprzedał pakiet akcji Daimler przed podaniem przez spółkę informacji o zmianie na stanowisku Prezesa Zarządu. Po jej opublikowaniu kurs akcji wyraźnie wzrósł. Pan Geltl pozwał Daimler o odszkodowanie, opierając swoje roszczenie o twierdzenie, że publikacja tej informacji była spóźniona. Pan Geltl argumentował, że emitent był zobowiązany do poinformowania rynku o zmianie w zarządzie na długo przed formalną rezygnacją dotychczasowego Prezesa Zarządu.

Spółka poinformowała rynek o zmianie na stanowisku Prezesa Zarządu bezpośrednio po podjęciu przez radę nadzorczą odpowiednich uchwał.

Podczas procesu odszkodowawczego przed niemieckim sądem krajowym udowodniono m.in., że Prezes Zarządu rozważał ustąpienie ze stanowiska od przynajmniej kilkunastu tygodni, zamiar ten był znany przynajmniej części członków rady nadzorczej i zarządu na kilka tygodni przed rezygnacją, prawie trzy tygodnie przed spółka przygotowała pakiet informacji prasowych i oświadczeń skierowanych do zainteresowanych podmiotów, na kilka dni przed posiedzeniem rady nadzorczej członkowie organów spółki uzgodnili szczegóły procesu zmiany na stanowisku prezesa zarządu.

Sąd krajowy oddalił powództwo stwierdzając, że emitent we właściwym momencie opublikował informację o zmianach w zarządzie, gdyż obowiązek ten powstał dopiero po podjęciu decyzji przez radę nadzorczą. Sprawa doczekała się orzeczenia Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości, który w wyroku z dnia 28 czerwca 2012 r., stwierdził, że:

1)         Wykładni przepisów należy dokonywać w ten sposób, iż w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, który ma na celu doprowadzić do zaistnienia określonej okoliczności informację precyzyjną stanowić może nie tylko ta okoliczność, lecz również etapy pośrednie tego procesu, które są związane z urzeczywistnieniem tejże okoliczności.

2)        Wykładni przepisów należy dokonywać w ten sposób, iż sformułowanie „zestaw okoliczności, […] [których] zaistnienie można w sposób uzasadniony przewidywać, lub wydarzenie, które […] można […] w sposób uzasadniony przewidywać” dotyczy przyszłych okoliczności lub wydarzeń, w odniesieniu do których z całościowej oceny dostępnych już elementów wynika, iż występuje rzeczywista perspektywa, że zaistnieją one lub będą mieć miejsce. Niemniej jednak sformułowania tego nie należy rozumieć w ten sposób, że pod uwagę musi być brana intensywność wpływu tego zestawu okoliczności lub wydarzenia na ceny danych instrumentów finansowych.

Co z tego wynika ?

Wskazany wyrok ETS otwiera nową perspektywę w podejściu do problematyki informacji poufnych. Ma on znaczenie dla emitentów, którzy wskazane tezy powinni uwzględniać w kształtowaniu swojej polityki informacyjnej. Ma on jednak również znaczenie dla inwestorów, którzy poprzez wskazane interpretacje uzyskali możliwość dochodzenia odszkodowań od emitentów za wadliwą komunikację z rynkiem. Etapy trwających w czasie procesów, dotyczących emitentów będą musiały być oceniane pod nowym kątem. Nie zawsze prawidłowa będzie interpretacja zakładająca, że informacją precyzyjną jest jedynie ostatni etap, czyli zakończenia procesu (np. zawarcie umowy). Niejednokrotnie wystarczająco precyzyjne mogą być już etapy pośrednie. Informacja o ich osiągnięciu winna być publikowana. Jeśli tak się nie stanie, to inwestorzy – w oparciu o dokonaną przez Trybunał interpretację – będą mogli pokusić się o wystąpienie wobec emitenta z roszczeniami odszkodowawczymi.